深度研究轻舟已过万重山

轻舟已过万重山 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2025年08月22日 东方财富证券研究所 证券分析师：秦一超证书编号：S1160525040002证券分析师：杨家琛证书编号：S1160525060005证券分析师：童心怡证书编号：S1160525060002 【投资要点】 智能投影行业技术盘整期已过，国补政策刺激下景气度回升。智能投影行业在23-24年受供给端LCD技术降本和需求降级冲击影响，规模略有下滑，但从23Q1到25Q1，二四季度大促季DLP（数字光处理技术）份额稳定在30-40%且呈边际提升趋势，预计供给端技术冲击影响已经结束。24年在双11大促和国补影响下，国内智能投影规模已在低基数下实现销量修复，销量达604万台，同比增长3%；同时市场竞争格局也在逐步优化，中低端LCD品牌开始出清，24年线上有效品牌数量降至110个、较2023年下降14个。预计25年随着国补政策的延续，行业景气度有望持续回升。 极米创新产品结构，盈利能力稳步修复。公司作为智能投影行业头部厂商，积极调整产品结构应对LCD结构性冲击影响，于23年后推出了定价2000元以下的便携式PLAY系列并快速放量，重新抢占回了LCD产品分流的市场份额；同时布局高端激光投影产品，高端产品在国补下价格优势明显，预计贡献更多的盈利。高毛利率的互联网增值业务ARPU值提升空间大，用户付费潜力待释放，也有望进一步增厚公司利润。在国补刺激下，24Q4公司利润走势已实现困境反转，25Q1归母净利润0.6亿元、同比大幅增长337%，叠加公司优秀的成本管控能力，预计未来整体盈利能力有望持续修复。出海+场景拓展构建全新增长曲线。主业修复的同时，公司积极培育全 基本数据 新增长曲线。出海：23年海外智能投影市场规模1166万台，未来增长空间广阔，公司凭借技术优势实现出海业务的逐渐放量，24年海外收入占比已提升至32%，未来出海业务有望成为公司收入增长的核心驱动；车载：公司24年切入车载新业务，布局智能座舱中的车载投影显示部分，从供应链、生产制造到定点拓展迅速，目前已获得8个定点，实现了车载业务0-1突破；商用：24年全球商用投影仪出货量为282.2万台，25年预计将小幅提升3.4%，达到291.8万台。公司重返商用市场，25年推出了三款商用激光投影仪，有望凭借技术优势抢占商用投影市场份额，拓宽营收来源。 相关研究 【投资建议】 公司作为智能投影行业的引领者，不断丰富自身的产品线，完善产品结构，并积极拓展下游应用场景，切入车载和商用两大新领域，有望持续增厚公司的收入和利润。我们预计公司25-27年收入分别为39.2/45.5/52.0亿元，归母净利润分别为3.2/4.2/5.3亿元，对应EPS分别为4.5/5.9/7.6元，对应2025年8月20日收盘价PE分别为25/19/15，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 市场竞争加剧的风险：目前投影品牌商已经开始出清，市场竞争格局逐步改善。但若后续市场竞争加剧，则会对公司盈利能力形成压力； 技术迭代风险：公司是国内DLP技术路径龙头，若投影技术进一步迭代，则会对公司的产品竞争力带来不利影响； 海外市场开拓不及预期风险：公司凭借技术优势积极拓展海外市场，海外收入占比近1/3，若海外市场开拓不及预期，则会影响公司的成长性； 车载业务发展不及预期风险：公司拓展车载业务，有望快速放量。若车载业务进展不及预期，则会给公司利润端带来不利影响。 正文目录 1.国补助力规模企稳，乐观预计远期空间超千亿...........................................51.1.国补政策刺激，行业规模企稳修复..........................................................51.2. LCD冲击影响已过，乐观预计行业远期空间超千亿................................72.极米：大浪淘金方显龙头本色..................................................................102.1.业绩困境反转，经营韧性十足...............................................................102.2.低端市场份额回补，产品创新α能力凸显..............................................112.3.降本增效，盈利能力持续修复...............................................................162.4.互联网增值业务贡献增量利润...............................................................173.全新增长曲线打开远期成长空间..............................................................183.1.出海业务................................................................................................183.2.车载业务................................................................................................223.3.商用业务................................................................................................244.盈利预测与投资建议.................................................................................255.风险提示...................................................................................................27 图表目录 图表1：DLP份额随智能投影行业规模回升而企稳.....................................5图表2：25Q2预计智能投影销量同比+15%................................................6图表3：25Q1智能投影销额增速边际转正..................................................6图表4：25Q1行业均价修复增速转正.........................................................6图表5：2024Q4智能投影销量显著修复.....................................................6图表6：2024年国补政策纳入智能投影.......................................................7图表7：25年投影国补政策延续..................................................................7图表8：LCD/DLP技术路径占比反转..........................................................7图表9：24年2000元以下产品占比相比22年增加约11pct......................7图表10：24年线上有效品牌数量减少（单位：个）...................................8图表11：线上在售品牌数量（单位：个）...................................................8图表12：2022年线上CR4集中度大幅下降...............................................8图表13：线上退出品牌数量在23H1达到峰值............................................8图表14：大促季DLP份额稳定在30-40%..................................................9图表15：24年开始竞争格局出清拐点来临.................................................9图表16：23年家电消费需求疲弱................................................................9图表17：消费者更重视产品体验.................................................................9图表18：乐观情景下预计智能投影远期市场规模超千亿...........................10图表19：25Q1公司收入降幅继续收窄（单位：亿元）............................10图表20：25Q1公司利润大幅增长（单位：亿元）...................................10图表21：24年公司智能投影销量修复增长9%..........................................11图表22：25Q1公司毛利率同比修复..........................................................11图表23：极米主要新品及定价....................................................................11图表24：2023年后极米整体产品结构下沉（单位：元）.........................12图表25：便携系列线上销额占比提升........................................................12图表26：便携系列线上销量占比提升更为显著.........................................12图表27：极米1000-2000元线上销量份额提升........................................13图表28：极米play系列补齐低端市场.......................................................13图表29：24年极米全市场及分价格段线上销量份额.................................14图表30：25年4月北京卫视超高清频道播出............................................14图表31：网络平台推出超高清内容专区....................................................14图表32：线上激光/4K销量份额持续提升..................................................15 极米科技（688696）深度研究 图表33：线上在售激光机型数量持续增加.................................................15图表34：