2025年半年报点评：Q2经营承压，期待后续改善

Q2经营承压，期待后续改善 2025年08月22日 谨慎推荐下调评级当前价格：5.66元 ➢事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入26.1亿元，同比-13.6%；归母净利润2.0亿元，同比-29.7%；扣非净利润1.9亿元，同比-30.0%。单季度看，25Q2实现营业收入14.1亿元，同比-13.0%；归母净利润1.2亿元，同比-31.4%；扣非净利润1.2亿元，同比-31.7%。 ➢Q2经营延续承压，华中区域表现较好。分产品看，25Q2面包及糕点实现收入13.9亿元，同比-12.6%；其他实现收入0.2亿元，同比-38.9%，渠道分流、行业竞争加剧下Q2经营延续承压；为适应当前变化趋势，上半年公司在原有明星单品的基础上，不断加强新产品的开发和推广、加快产品更新速度，新品方面推出芝士肉松蛋糕、碱水面包丁、蔓越莓葡萄软面包、爆浆牛角面包和拉丝蛋糕等，保持产品竞争力。分地区看，25Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别 实 现 收 入3.2/5.8/4.6/0.6/1.7/0.9/1.0亿 元 ， 同 比-13.7%/-8.9%/-13.5%/+15.3%/-12.4%/-17.4%/-17.2%，其中华中区域增长稳健，预计主因公司积极对接新渠。经销商数量上，截至25H1末公司共971个经销商，环比Q1净增18家，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中分别净增1/0/3/9/5/-1/1家。 分析师王言海执业证书：S0100521090002邮箱：wangyanhai@mszq.com分析师张玲玉 执业证书：S0100522090002邮箱：zhanglingyu@mszq.com研究助理范锡蒙 ➢Q2毛利/四费同比-1.2/+1.1pcts，盈利承压。25Q2公司毛利率为23.8%，同比-1.2pcts，预计主要系收入规模下降固定成本摊薄效果有限。费用方面，25Q2销售费用率为8.4%，同比+0.7pcts；管理费用率2.2%，同比+0.4pcts；研发/财务费用率为0.4%/0.5%，同比+0.01/0.02pcts，四费合计+1.1pcts。综合影响下，25Q2公司归母净利率为8.5%，同比-2.3pcts；扣非净利率为8.2%，同比-2.2pcts。 执业证书：S0100123090030邮箱：fanximeng@mszq.com 相关研究 1.桃李面包（603866.SH）2024年中报点评：主业略有承压，盈利能力修复-2024/08/132.桃李面包（603866.SH）2023年年报点评：主业平稳恢复，业绩短期承压-2024/03/21 ➢适应变化主动调整，期待后续经营恢复。公司持续完善全国市场布局，在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场；对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力；针对市场消费行为出现不同程度的分流及分化，结合头部客户个性化产品需求为给客户提供全套产品方案。展望看，短保行业具备提升空间、外埠市场仍待拓展，公司在这一阶段完善销售网络布局，持续调整产品结构、布局新兴渠道以适应消费需求变化，后续待需求进一步恢复、规模效应释放，经营效率有望进一步改善。 ➢投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为54.1/56.6/59.4亿元，同比-11.1%/+4.5%/+5.0%；归母净利润分别为4.3/4.8/5.2亿元，同比-18.1%/+11.3%/+8.6%，当前股价对应P/E分别为21/19/18X，下调至“谨慎推荐”评级。 ➢风险提示：原材料价格大幅上涨，需求恢复不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048