外部不确定性犹存，人民币保持韧性

华泰期货研究院2025年08月22日蔡劭立F3063489 Z0014617 联系人：朱思谋F03142856 —量价和政策信号— 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率下行 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率高于Call端。 ◆美元兑人民币期权波动率持续回落，市场对美元兑人民币未来波动性的预期减弱。 【政策观察】逆周期因子观察 ◆政策逆周期因子已启动 ◆三个月CNHHIBOR-SHIBOR逆差波动 —基本面及观点— 【宏观】降息和流动性◆美国、欧洲降息计价分化 ；TGA账户8月3日5154亿；美联储逆回购余额572亿美元。 ◆美联储主席鲍威尔FOMC记者会上未就9月降息给出指引，表示现在就断言美联储是否会像金融市场预期的那样在9月下调联邦基金利率还为时过早。他说，在关税和通胀仍充满不确定性的情况下，当前的利率水平是合适的。 【宏观】发债对TGA账户补充的历史水平 【宏观】美联储官员观点◆鹰鸽比例：总票委6:5（中性和早于7月的发言不计入，鹰派代表降息仍需要观察更长时间） 【核心图表】美国经济：经济预期上修 美国7月非农大幅下修，但特朗普新任劳工统计局长EJAntoni政治立场鲜明；通胀：等待7月CPI数据； ◆经济：预期上修。财政支出回落，7月服务业景气度回升带动制造业，但财政支出仍弱； 美国经济热力图 【宏观】关税通胀x，财政通胀√ ◆美国7月CPI持平前值：核心CPI回升，PPI上涨超预期。1、7月核心CPI环比回升主要来自核心服务的反弹，特别是波动比较大的机票分项；而受关税影响较大的核心商品通胀整体温和，相关分项的环比增速甚至有所放缓。2、美国7月PPI环比0.9%，显著高于预期的0.2%，创3年来最大增幅；其中贸易服务环比跃升至2%，是PPI超预期的主要推动力，耐用品则维持在0.3%。美国CPI分项贡献和预测 【宏观】美国零售：扩财政下，下游对涨价接受能力尚可 【宏观】中国经济：关注高频数据 ◆经济结构分化：7月出口、消费具有韧性，但通胀仍未回升，固定资产投资存在压力。基本面和情绪有所分化。基本面和情绪割裂加剧。 【宏观】国内7月数据 【结售汇】结售汇顺差延续，外汇供需保持平衡 ◆2025年7月，银行系统完成约2336亿美元的结汇业务与2108亿美元的售汇业务，实现了228亿美元的净顺差 ◆市场表现稳中见动： •与6月相比，结汇规模环比增长约12%，售汇规模环比增长约16%，反映出国内资金回流需求与跨境支付活动均维持活跃状态。 •外汇市场整体“稳中向好”：资金供需基本平衡，市场预期清晰有序。 【量价观察】涉外收付款高位运行，收支基本平衡 ◆7月非银行部门涉外收入6904亿美元，对外付款6981亿美元，收支规模接近平衡。 ◆收付款均处高位，显示跨境贸易、投资和服务活动保持旺盛。 ◆季节性因素（暑期旅游、分红支付等）带动付款略高于收入，整体运行仍属平稳。 【国内】国务院会议 ◆8月18日国务院第九次全体会议召开，要点如下： ◆7月30日政治局会议已在分析研究当前经济形势的基础上，对下半年经济工作做出部署；“既看到来之不易的发展成绩，看到我国经济所具有的强大韧性和活力，进一步坚定信心”，“又看到经济运行中面临的风险挑战，看到外部环境的严峻复杂，始终保持冷静清醒，积极应对各种不确定性”、“增强政策针对性有效性”；◆会议指出，持续激发消费潜力，系统清理消费领域限制性措施，加快培育壮大服务消费、新型消费等新增长点。加力扩大有效投资，发挥重大工程引领带动作用，适应需求变化更多投资于人、服务于民生，积极促进民间投资。“服务消费”和“两重”◆会议明确“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”；◆会议强调“纵深推进全国统一大市场建设，不断释放超大规模市场红利”；◆会议强调的其他内容包括推进科技创新和产业创新深度融合、激发经营主体创新活力、扩大高水平对外开放等。 【总体观点】美元兑人民币短期维持区间震荡 ◆现状：1)经济预期差(chā)利好人民币：美国7月零售数据韧性强，但8月密歇根信心指数回落、通胀预期抬头，美联储态度谨慎但未松口降息；中国7月消费与投资增速放缓，但政策聚焦新兴产业与服务业，强化结构性托底方向；2)中美利差(chā)中性：美联储会议纪要未显著释放鸽派信号，10年期美债收益率升至两周高位；中国长债利率上行支撑人民币，但整体利差走扩趋势暂未扭转；3)贸易政策不确定性中性：特朗普称与俄罗斯取得“重大进展”但未达协议，半导体关税担忧犹存，令风险资产承压；全球央行年会前夕，政策预期变数上升。 ◆展望：短期美元兑人民币预计维持在7.15–7.25区间震荡。逆周期因子已启动，内地资产回暖带动人民币人气改善，但需警惕JacksonHole全球央行年会期间美联储措辞引发的波动风险。 【风险评估】基差变化 ◆基差波动范围：从2022年01月至今的历史来看，期货主力升贴水的范围在-1100到900。 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。