药明生物2025年上半年业绩稳健增长，总体财务表现略超市场预期。公司2025年上半年实现营业收入99.5亿元（同比+16.1%），毛利率42.7%（同比+3.6 pcts），经调整纯利28.4亿元（同比+11.6%）。
业务分拆：
- 项目阶段： 综合项目数量持续扩张，商业化项目持续爬坡带动收入增长。临床前项目收入41.5亿元（同比+35.2%），主要系研究服务和临床前开发项目的收入转化；临床早期项目收入13.3亿元（同比-29.7%），主要由于部分大型项目由早期进展至后期开发/商业化阶段以及订单执行时间安排影响；临床三期+商业化项目收入42.9亿元（同比+24.9%），主要系早期项目持续推进稳步迈入成熟阶段，以及现有商业化项目的持续爬坡。
- 地区划分： 北美地区在政策波动环境中维持强劲增长，收入同比+20.1%（占比60.5%）；欧洲市场收入同比+5.7%（占比19.8%）；中国市场收入同比-8.5%（占比13.0%）；其他地区（主要系新加坡、日本、韩国等）市场收入同比+136.1%（占比6.7%）。
漏斗模型： 综合项目数达到864个（同比+16.4%），其中临床前（429个）、临床Ⅰ期（259个）、临床Ⅱ期（85个）、临床Ⅲ期（67个）、商业化（24个）。上半年新签项目86个，其中超过50.0%来自美国，国内地区随着融资环境趋稳，客户活跃度提升对公司增量项目也做出了积极贡献。上半年获得9个“赢得分子”项目，其中包含2个临床Ⅲ期项目。从未完成在手订单看，截止25H1，公司未完成订单总额达到203亿美元，未完成服务订单约114亿美元，未完成潜在里程碑付款订单达历史新高90.0亿美元，凸显R端势头加速、三年内未完成订单42.1亿美元，巩固近期收入增长预期。
投资建议： 药明生物作为全球领先的生物药CRDMO公司，未来有望借助丰厚在手订单量及后端产能利用率爬坡驱动业绩稳健成长。预计2025-2027年公司实现归母净利润43.7/48.1/52.7亿元，同比增长30.2%/10.1%/9.6%，对应PE水平依次为27/24/22倍，维持“推荐”评级。
风险提示： 行业监管政策变化及地缘政治风险、医药研发服务需求下降风险、行业竞争加剧风险、汇率风险、投融资恢复不及预期风险等。
