经营短期承压，线下有望进入盈利正循环

造纸Ⅲ2025年08月21日 推荐（维持）目标价：33.8元当前价：29.58元 百亚股份（003006）2025年中报点评 经营短期承压，线下有望进入盈利正循环 事项： 华创证券研究所 ❖公司公布2025年半年报。25H1，公司实现营收17.64亿元，同比+15.1%；归母净利润1.88亿元，同比+4.6%。其中，第二季度公司实现营收7.68亿元，同比+0.2%；归母净利润0.57亿元，同比-25.5%。 证券分析师：刘一怡邮箱：liuyiyi@hcyjs.com执业编号：S0360524070003 评论： 联系人：周星宇邮箱：zhouxingyu1@hcyjs.com ❖自由点延续增长势能，产品结构持续优化。上半年，公司自由点产品实现营收16.87亿元，同比+20.5%；其中大健康系列产品占比继续提升，益生菌、有机纯棉系列销售反馈积极。同时，随着消费者培育效果逐渐显现，公司裤型卫生巾产品收入增长迅速。 公司基本数据 总股本(万股)42,964.78已上市流通股(万股)42,857.30总市值(亿元)127.09流通市值(亿元)126.77资产负债率(%)25.54每股净资产(元)3.2912个月内最高/最低价33.27/21.37 ❖电商渠道阶段性承压，外围市场表现继续亮眼。1）线上渠道：短期舆论影响叠加线上渠道竞争加剧，25H1公司电商渠道收入下滑9.4%至5.92亿元。随着公司聚焦重点资源投放，近期线上渠道ROI已基本恢复至去年同期水平，整体形势持续向好，预计四季度将恢复至正常增速状态。2）线下渠道：上半年公司线下渠道实现营收11.33亿元，同比+39.8%；其中外围市场发展迅速，营收同比+124.2%。展望下半年，公司外围市场拓展进度或预计进一步加快。 ❖盈利能力略有下滑，销售费用投入力度加大。25H1，公司实现毛利率53.2%，同比-1.2pct；其中电商渠道实现毛利率50.7%，同比-5.2pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率36.4%/2.4%/-0.01%，同比+1.1/-0.6/+0.1pct；其中销售费用率提升主要系舆情影响下，公司增加了品牌端和线上平台的预算外费用投入。综合来看，公司实现归母净利率10.7%，同比-1.1pct。 ❖投资建议：舆情影响基本消除，线上渠道恢复至正常经营状态。展望未来，公司品牌势能向上，大健康系列产品保持高增，核心五省竞争优势稳固，外围市场渗透率逐渐提升。考虑到舆情对上半年经营形成压制，我们略下调盈利预测，预计25-27年公司分别实现归母净利润3.6/4.8/6.2亿元（25-27年前值为3.7/5.0/6.3亿元），对应PE为36/26/21X。参考绝对估值法，给予目标价33.8元/股，维持“推荐”评级。 相关研究报告 ❖风险提示：市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。 《百亚股份（003006）2025年一季报点评：品牌势能持续累积，线下渠道保持高增》2025-04-22《百亚股份（003006）2024年报点评：24年营收增速靓丽，关注公司长期增长潜力》2025-03-31《百亚股份（003006）2024年三季报点评：Q3收入继续高增，电商+外围市场表现亮眼》2024-10-21 附录：财务预测表 轻工纺服组团队介绍 组长、高级分析师：刘一怡浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：周星宇 中山大学管理学硕士。2024年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所