经营短期承压，线下有望进入盈利正循环

百亚股份（003006）2025年中报点评

核心观点

• 公司2025年上半年经营短期承压，但线下渠道有望进入盈利正循环。
• 自由点产品延续增长势能，产品结构持续优化，大健康系列和裤型卫生巾销售反馈积极。
• 电商渠道阶段性承压，但近期ROI已恢复至去年同期水平，预计四季度将恢复正常增速。
• 线下渠道增长迅速，外围市场营收同比+124.2%，下半年拓展进度或进一步加快。
• 盈利能力略有下滑，主要受电商渠道毛利率下降和销售费用增加影响。

关键数据

• 2025年上半年营收17.64亿元，同比+15.1%；归母净利润1.88亿元，同比+4.6%。
• 第二季度营收7.68亿元，同比+0.2%；归母净利润0.57亿元，同比-25.5%。
• 自由点产品营收16.87亿元，同比+20.5%，大健康系列和裤型卫生巾增长迅速。
• 电商渠道收入5.92亿元，同比-9.4%；线下渠道营收11.33亿元，同比+39.8%。
• 毛利率53.2%，同比-1.2pct；归母净利率10.7%，同比-1.1pct。
• 销售费用率36.4%，同比+1.1pct，主要系品牌和线上平台预算外费用增加。

研究结论

• 舆情影响基本消除，线上渠道恢复至正常经营状态。
• 公司品牌势能向上，大健康系列产品保持高增，核心五省竞争优势稳固，外围市场渗透率逐渐提升。
• 略下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.8/6.2亿元，对应PE为36/26/21X。
• 给予目标价33.8元/股，维持“推荐”评级。

风险提示

• 市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。