2022年报及2023一季报点评：业绩短期承压，线下经营部分恢复

投资建议：公司短期业绩承压，考虑到线下流量恢复和门店拓展具有不确定性，我们下调2023-2024年盈利预测并新增25年盈利预测，预计2023-2025年EPS为1.26/1.67/2.06元（2023-2024年原值为1.43/1.77元，下调幅度为-12%/-6%），同比+163%/+32%/+23%，参考可比公司，给予公司23年40xPE，略下调目标价至50.5元，维持“谨慎增持”评级。 业绩短期承压，整体符合预期：公司2022年营收8.96亿元，同比-24.7%，归母净利润-1.24亿元，同比-235.5%；2023Q1营收2.28亿元，同比-7.9%，归母净利润-0.02亿元，同比+0.08亿元。预计Q1线上营收约-5%，线下营收约-10%~-15%，线上线下均存在边际改善。 新品拓展初见成效，渠道布局日益完善：产品端，主要按摩品类存在不同程度下滑，艾灸盒系列销售持续高增，占公司营收比重扩大至8.3%，其他肩部/腰背部/Travel新品也有所增长。渠道端，22年线上占比进一步提升，抖音已成为公司较为重要的线上渠道，线下受疫情影响承压，我们预计对公司带来直接的营收影响约1~1.5亿元。 利润短期承压，周转效率有所提升：毛利2022年下滑明显，净利短期承压。2023Q1公司毛利率改善明显，预计与毛利率较高的线下直营门店销售回暖、公司Q1产品均价有所提升、公司加强供应链管理实现降本增效有关。2023Q1应收款项与存货周转效率均有提升。 风险提示:行业竞争加剧、线下门店流量恢复不及预期。 1.事件 公司营收及业绩表现符合预期，受疫情影响短期承压。公司2022年实现营业收入8.96亿元，同比-24.69%，归母净利润-1.24亿元，同比-235.46%；其中2022Q4实现营业收入2.47亿元，同比-34.39 %，归母净利润-0.67亿元，同比-358.48 %。公司2023Q1实现营业收入2.28亿元，同比-7.93%，归母净利润-0.02亿元，同比+0.08亿元，扣非归母净利润-0.03亿元，同比+0.07亿元。 2.收入端：新品拓展初见成效，渠道布局日益完善 产品端：按摩类销售放缓，艾灸类持续高增。1）主要按摩品类存在不同程度下滑：公司收入来源以智能便携按摩器为主，2022年实现销售8.20亿元，同比下降27.27%，占主营收入的91.69%。其中头部/颈部/眼部/头皮产品的营收分别为0.47/2.39/1.93/0.64亿元， 分别同比-48.84%/-22.98%/-35.69%/-47.15%。2）艾灸盒系列销售持续高增：公司于2021Q3推出姜小竹智能艾灸盒系列产品，开拓全新增长曲线，并在2022Q2上市艾灸盒新品A2。公司2022年艾灸系列产品营收0.74亿元，同比上升23.45%，占公司营收比重扩大至8.3%。3）其他品类初步开拓：公司不断丰富智能按摩类产品矩阵，加大新品推广力度，肩部、腰背部、Travel系列眼部按摩器产品营收分别为0.90/0.83/0.09亿元，分别同比增长4.59%/23.42%/226.35%。由此可见，公司的新品拓展初见成效，在按摩器相对承压的环境下对公司的营收有所拉动，展望2023年，预计新品仍将持续发力。 图1：公司2022年-2023Q1推出众多新品 渠道端：22年线上占比进一步提升，线下受疫情影响承压。1）线上占比进一步提升：公司2022年线上营收5.98亿元，同比-10.90%，占公司营收67%，同比+10pcts。其中线上直销（B2C）/平台入仓分别营收3.53/1.93亿元，分别同比-20.74%/-1.29%；线上平台入仓稍有下降主要为京东下降，线上直销下降9229万，主要是天猫下降约8270万元，占下降额89.6%，但开拓新赛道抖音同比上升61.2%，增加约1675万，抖音渠道已成为公司较为重要的线上渠道。2）线下渠道承压：公司2022年线下营收2.63亿元，同比-40.2%，其中线下直销/经销分别营收1.97/0.66亿元，分别同比-33.63%/-53.77%。线下直销下降9985万元，主要由直营门店受疫情影响坪效下滑所致。截至2022年底，公司线下直营门店数量为163家，同比2021年末减少23家，线下经销门店数量为30家，主要分布于机场、高铁站等核心交通枢纽以及高端购物中心。 我们推测2022年线下直营门店受疫情影响单店收入下滑约-50%，对公司带来直接的营收影响约1~1.5亿元，如若线下消费回暖，乐观估计下公司线下直营门店营收将会有较大程度的恢复。 渠道端：23Q1降幅收窄，线上线下均有边际改善。公司2023Q1实现营业收入2.28亿元，同比-7.93%。根据三方数据，公司Q1线上营收同比约-5%，由此推测公司线下同比约-10%~-15%，线上线下环比2022年均存在改善。 图2：公司2022年线上占比67%，同比+10pcts 从国内外市场来看：境内贡献主要营收，海外受带客户拖累严重。2022年公司境内营收8.17亿元，同比-23.19%，国外营收0.78亿元，主要来源于ODM客户及线上直销亚马逊、独立站等渠道。国外营收同比-37.51%，主要原因受地缘危机影响，俄罗斯大客户订单下降约2864万元，同比减少75.83%。 3.利润端：利润短期承压，费用率波动明显 利润端：毛利2022年下滑明显，2023Q1有所回升，净利短期承压。2022年公司毛利率为49.82%，同比-6.92pct，净利率为-13.9%，同比-21.64pct； 其中2022Q4毛利率为41.31%，同比-8.69pct，净利率为-27.1%，同比-34.07pct。2023Q1公司毛利率为59.05%，同比+5.13pct，净利率为-0.8%，同比+3.22pct。公司2022年毛利率承压，各主要产品（除头部外）毛利率均有不同程度下滑，其中颈部产品毛利率-16.6pcts，是造成整体毛利承压的核心原因。推测原因为2022年部分颈部产品通过礼品团购渠道出货，产品让利较为明显，而此渠道被纳入线下直销统计口径，与线下直销渠道毛利率-16pcts较为一致。2023Q1公司毛利率改善明显，预计与毛利率较高的线下直营门店销售回暖、公司Q1产品均价有所提升、公司加强供应链管理实现降本增效有关。 图3：公司主要产品毛利有所下滑 图4：公司线下直销渠道(包含礼品团购)毛利率下滑较为明显 费用端：刚性费用支出稳定，费用率受营收变化波动明显。公司2022年销售、管理、研发、财务费用率分别为53.84%、4.93%、6.4%、0.01%，同比+13.09、+1.5、+2.43、-0.58pct；其中2022Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为61.51%、3.3%、5.39%、-0.8%，同比+25.19、+0.55、+0.97、-1.29pct。公司2023Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为50.45%、3.35%、5.34%、0.97%，同比+4.77、-1.03、-0.87、+0.64pct。从绝对额来看，公司各季度销售费用支出较为稳定（1.0~1.5亿元），销售费用率波动较大主要由于公司受疫情影响营收波动较大。 4.资产及现金流：Q1周转效率提升，现金流短期仍 有压力 资产情况：公司2022年期末现金+交易性金融资产为3.38亿元，同比-13.57%，存货为1.4亿元，同比-31.75%，应收票据和账款合计为0.63亿元，同比-23.29%。公司2023Q1期末现金+交易性金融资产为2.74亿元，同比-23.27%，存货为1.23亿元，同比-37.32%，应收票据和账款合计为0.65亿元，同比-12.54%。 周转情况：公司2022年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为138.56、28.27和93.47天，同比+17.45、+4.27和-9.92天。公司2023Q1期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为126.78、23.84和70.83天，同比-31.5、-3.7和-5.98天，周转效率有所提升。 现金流情况：公司2022年经营活动产生的现金流量净额为-0.02亿元，同比-102.57%，其中销售商品及提供劳务现金流入9.78亿元，同比-27.32%，购买商品、接受劳务支付的现金4.67亿元，同比-33.04%，支付其他与经营活动有关的现金（主要为期间费用）3.19亿元，同比-15.29%，支付给职工以及为职工支付的现金1.75亿元，同比+13.11%；其中2022Q4经营活动产生的现金流量净额为0.46亿元，同比+62.75%，其中销售商品及提供劳务现金流入2.23亿元，同比-50.85%，购买商品、接受劳务支付的现金0.88亿元，同比-65.76%。 公司2022年投资活动产生的现金流量净额为0.68亿元，同比+130.65%，主要系购买理财产品到期赎回所致。公司2022年筹资活动产生的现金流量净额为-0.45亿元，同比-120.85%，主要系股票回购及分配利润所致。 2022Q4筹资活动产生的现金流量净额为-0.61亿元，同比-0.23亿元。 公司2023Q1经营活动产生的现金流量净额为-0.16亿元，同比+77.89%，其中销售商品及提供劳务现金流入2.59亿元，同比-9.95%，购买商品、接受劳务支付的现金1.22亿元，同比-44.21%。公司2023Q1投资活动产生的现金流量净额为0.14亿元，同比-85.65%。公司2023Q1筹资活动产生的现金流量净额为-0.44亿元，同比-205.33%。 5.利润分配：转增股本，年内回购 转增股本，年内回购。由于公司2022年利润亏损，为保证公司正常经营，公司2022年度拟不派发现金红利，不送红股，以资本公积向全体股东每10股转增4股。剔除回购专用账户中的股份后公司总股本为0.61亿股，本次转增后公司的总股本增加至0.86亿股。2022年度公司以集中竞价交易方式回购公司股份累计使用资金总额为人民币1999万元，视同公司现金分红。 6.投资建议 目标价50.5元，“谨慎增持”评级。公司短期业绩承压，考虑到线下流量恢复和门店拓展具有不确定性，我们下调2023-2024年盈利预测并新增25年盈利预测，预计2023-2025年EPS为1.26/1.67/2.06元（2023-2024年原值为1.43/1.77元 ， 下调幅度为-12%/-6%），同比+163%/+32%/+23%，参考可比公司，给予公司23年40xPE，略下调目标价至50.5元，维持“谨慎增持”评级。 7.风险提示 行业竞争加剧、线下门店流量恢复不及预期。