七大指标的历史对比：市场走到哪里了？

2025年8月15日 【内容摘要】 民银国际研究团队 自去年9·24一系列重磅政策出台以来，关于中国资本市场是否进入牛市的讨论就持续不断，若相比历史牛市，当前市场走到哪里了？ 温彬民生银行首席经济学家兼民银国际首席经济学家 为解答上述问题，我们选取了七项指标，将目前A股与港股自去年以来的走势，与新世纪以来的历次牛市走势进行对比。A股以沪深300指数为参考，共经历三次牛市，时间段分别是2005年11月-2007年10月，2014年5月至2015年6月，2019年1月-2021年2月。港股以恒生指数为参考，共经历四次牛市，分别是2003年4月-2007年11月，2009年3月-2010年11月，2011年9月-2015年5月，2016年2月-2018年3月。七项指标的选取：相对涨幅、市盈率、市净率、股息率、风险溢价、总市值/GDP与总市值/M2。 应习文民银国际/证券研究部主管兼海外宏观策略研究员 联系人：应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 通过7项指标的走势对比，我们发现与沪深300走势最为接近的是2019-2021年的牛市，对比其终点，A股各项指标均有提升空间：相对涨幅50%，市盈率30%，市净率35%，股息率60%，风险溢价80%，总市值/GDP上升10个百分点，总市值/M2上升7个百分点。 与恒生指数最接近的则是2016-2018年牛市，对比其终点，港股指标的提升空间：相对涨幅6%，市盈率13%，市净率15%，股息率10%，风险溢价17%，总市值/GDP上升10个百分点，总市值/M2上升30个百分点。 风险提示：上升空间不代表目标涨幅，若相关前提假设改变则结果也不成立。对应风险可能包括：全球与中国经济出现增速下滑甚至衰退；核心企业盈利不及预期；美国通胀水平超预期导致降息继续延后；特朗普关税政策力度超预期并对全球经贸造成严重影响；包括局部战争在内的重大地缘政治冲击事件等。 目录 1.回顾：新世纪以来A股与港股的历次牛市.............................1 2.七项指标的历史对比.................................................................3 4.风险提示.....................................................................................9 市场走到哪里了？ ——七大指标的历史对比 自2024年最低点以来，A股和港股整体上涨。截至8月14日，沪深300指数较2024年9月的最低点已累计上涨32.7%，恒生指数较2024年1月的最低点累计上涨72.5%。自去年9·24一系列重磅政策出台以来，关于中国资本市场是否进入牛市的讨论就持续不断，经过接近一年的历程后，当前市场走到哪里了？为此，我们选取了七大指标，与新世纪以来的A股和港股的历次牛市进行对比。 1.回顾：新世纪以来A股与港股的历次牛市 考虑到2000年以前市场结构和政策制度与目前差异较大，我们仅选择新世纪以来A股与港股的历次牛市。其中A股以沪深300指数为参考，共经历三次牛市，时间段分别是2005年11月-2007年10月，2014年5月至2015年6月，2019年1月-2021年2月。港股以恒生指数为参考，共经历四次牛市，分别是2003年4月-2007年11月，2009年3月-2010年11月，2011年9月-2015年5月，2016年2月-2018年3月。 资料来源：WIND 2.七项指标的历史对比 2.1相对涨幅：A股空间较大，港股进程过半 相对涨幅指标：以牛市起点时的股指为100计算。 结果显示，A股自去年9月以来上涨33%，较历史三次牛市相比差距较大。与走势最接近且涨幅最低的2019-2021年牛市相比，仍有约50%的上涨空间。港股自去年1月以来上涨73%，与走势最接近的2016-2018年牛市相比，剩余约6%的上涨空间。 资料来源：WIND 资料来源：WIND 2.2市盈率：A股港股均有估值上升空间 市盈率（P/E）：市值/净利润，以全部成分股TTM净利润按加总法计算。 结果显示，A股本轮市盈率由10.7倍升至13.4倍，而2005-2007年为13.4倍升至48.1倍，2014-2015年为8.0倍升至18.8倍，2019-2021年为10.2倍升至 17.5倍。若参考走势最接近的2019-2021年，估值较当前仍有30%左右的提升空间。 港股本轮市盈率由7.5倍升至11.6倍，而2003-2007年为12.8倍升至22.6倍，2009-2010年为8.8倍升至14.3倍，2011-2015年为8.1倍升至11.2倍，2016-2018年为7.3倍升至13.1倍。若参考走势最接近的2016-2018年，估值较当前仍有13%左右的提升空间。 资料来源：WIND 2.3市净率：起点为历史最低，估值空间大于市盈率 市盈率（P/B）：市值/净资产，以全部成分股最近财报净资产按加总法计算。 结果显示，A股本轮市净率由1.15倍升至1.42倍，而2005-2007年为1.61倍升至7.08倍，2014-2015年为1.17倍升至2.47倍，2019-2021年为1.26倍升至1.92倍。若参考走势最接近的2019-2021年，估值较当前仍有35%左右的空间。 港股本轮市净率由0.79倍升至1.21倍，而2003-2007年为1.25倍升至3.57倍，2009-2010年为1.30倍升至2.17倍，2011-2015年为1.33倍升至1.40倍，2016-2018年为0.87倍升至1.38倍。本轮牛市起点市净率为历届牛市最低，若参考走势最接近的2016-2018年，估值较当前仍有15%左右的空间。 资料来源：WIND 2.4股息率：分红力度提升导致估值提升空间更大 股息率：分红/市值，以全部成分股年度分红除以市值加总法计算，股息率越低表明估值越高。 资料来源：WIND 资料来源：WIND 结果显示，A股本轮股息率由3.48%降至2.76%，而2005-2007年为3.04%降至0.49%，2014-2015年为3.41%降至1.54%，2019-2021年为2.89%降至1.74%。 若参考走势最接近的2019-2021年，股息率有1个百分点的下行空间，对应估值较当前仍有60%左右的上升空间。股息率估值空间较市盈率和市净率更大，反映目前上市公司在相同盈利情况下分红力度更大。 港股本轮股息率由4.63%降至3.15%，而2003-2007年为4.18%降至2.07%，2009-2010年为5.72%降至2.55%，2011-2015年为3.85%降至3.07%，2016-2018年为4.77%降至2.87%。若参考走势最接近的2016-2018年，股息率有0.3个百分点的下行空间，对应估值较当前有10%左右的上升空间。 2.5风险溢价：低无风险利率给予更大估值提升空间 风险溢价：计算法方为P/E的倒数减去无风险收益率。其中A股无风险收益率采用中国10年期国债收益率；港股无风险收益率采用美国与中国10年期国债收益率加权平均，后者权重为南向通交易量占港股主板总成交量的比重，采用季度平均进行平滑处理。 资料来源：WIND 结果显示，A股本轮风险溢价由7.20%降至5.73%，而2005-2007年为4.29%降至-2.39%，2014-2015年为8.24%降至1.71%，2019-2021年为6.53%降至2.49%。若参考走势最接近的2019-2021年，风险溢价有3个百分点的下降空间，若无风险利率不变，估值有80%上升空间。A股风险溢价估值上升空间较大，主因近年来无风险利率明显低于历史牛市期间。 港股本轮风险溢价由9.45%降至5.02%，而2003-2007年为3.83%降至0.05%，2009-2010年为8.53%降至4.36%，2011-2015年为10.41%降至6.68%，2016-2018年为11.89%降至4.76%。若参考走势最接近的2016-2018年，风险溢价有0.3个百分点的下行空间，若无风险利率不变，估值提升空间约为5%，但若假设未来一年无风险收益率下行1个百分点（美联储与中国降息），估值提升空间约为17%。 2.6总市值/GDP：仍有10个百分点左右提升空间 总市值/GDP：计算方法为总市值除以GDP，数据频度为月。A股采用沪深股市月度总市值除以中国GDP（过去4个季度滚动），港股采用港股主板总市值除以中国+香港GDP（过去4个季度滚动，经人民币对港元汇率换算）。 资料来源：WIND 资料来源：WIND 结果显示，本轮A股总市值/GDP由63.2%升至68.2%，而2005-2007年为16.6%升至106.2%，2014-2015年为38.4%升至93.0%，2019-2021年为46.5%升至76.4%。若参考走势最接近的2019-2021年，总市值/GDP约有10个百分点的上升空间。 港股本轮总市值/GDP由23.2%升至34.2%，而2003-2007年为23.5%升至75.2%，2009-2010年为32.8%升至55.0%，2011-2015年为38.5%升至54.2%，2016-2018 年为35.2%升至44.7%。若参考走势最接近的2016-2018年，总市值/GDP约有10个百分点的上升空间。 2.7总市值/M2：A股与港股均有提升空间 总市值/M2：计算方法为总市值除以广义货币总量，数据频度为月。A股采用沪深股市月度总市值除以中国M2总量（月末时点数），港股采用港股主板总市值除以中国M2总量（月末时点数）。 资料来源：WIND 资料来源：WIND 结果显示，本轮A股总市值/M2由27.2%升至28.5%，而2005-2007年为10.6%升至71.1%，2014-2015年为20.3%升至43.8%，2019-2021年为23.8%升至35.8%。若参考走势最接近的2019-2021年，总市值/M2约有7个百分点的上升空间。 港股本轮总市值/M2由164.2%升至215.1%，而2003-2007年为99.0%升至331.9%，2009-2010年为161.6%升至292.5%，2011-2015年为207.8%升至265.7%，2016-2018年为182.1%升至245.0%。若参考走势最接近的2016-2018年，总市值/M2约有30个百分点的上升空间。 3.有关方法的讨论 我们选取了七项指标，将目前A股与港股自去年以来的走势，与新世纪以来的历次牛市走势进行对比。其中相对涨幅最直观，而市盈率、市净率和股息率为主流的估值指标，风险溢价则由估值水平和无风险利率同时影响，总市值/GDP与总市值/M2则反映了市场规模的整体水平变化。 关于与走势最接近的历史牛市的对比。通过7项指标的走势对比，我们发现与沪深300走势最为接近的是2019-2021年的牛市，而与恒生指数最接近的则是2016-2018年牛市。同时，这两个牛市也是距今最近的牛市，市场结构与制度政策差异性最小，因此在上升空间的参考中更多采用以上两次牛市，但其余的历史牛市走势也一并作为参考。 4.风险提示 本研究所测算的上升空间并不代表未来确定性的股市上涨，仅为在特定假设下的可能性，并非股指上涨目标。基本假设是当前市场能继续保持牛市格局，并参照历史时间接近且走势相仿的牛市区间进行对比。若当前宏观环境出现巨大变化导致牛市的基础不可持续，则以上假设和结果也随之不成立。 对应风险可能包括：全球与中国经济出现增速下滑甚至衰退；核心企业盈利不及预期；美国通胀水平超预期导致降息继续延后；特朗普关税政策力度超预期并对全球经贸造成严重影响；包括局部战争在内的重大地缘政治冲击事件等。 免责声明 此报告只提