手机高端化显韧性，汽车盈利能力再上新台阶

小米集团-W(1810)[Table_Industry]海外信息科技 ——小米集团FY25Q2业绩点评 本报告导读： 汽车盈利能力大幅超预期，后续需观察产能爬坡情况。智能手机保持韧性跑赢大盘，高端化成效显著，对长期毛利率保持乐观。智能大家电持续创新高，互联网贡献稳健收入。 投资要点： 汽车稳定交付，盈利能力大幅超预期。小米汽车持续稳定交付，25Q2交付81302辆，环比+5433辆。SU7 Ultra系列占比提升驱动ASP上行，Q2汽车ASP为25.37万元，环比Q1的23.83万元提升6.4%。盈利能力大幅超预期，Q2汽车实现毛利率26.4%，环比Q1的23.2%提升3.2pct，汽车运营亏损2.8亿元，环比减亏2.2亿元，持续向25H2实现单季度盈利目标迈进。 智能手机保持韧性跑赢大盘，高端化成效显著，对长期毛利率保持乐观。全球市场：小米25Q2智能手机出货量4240万台，同比+0.2%（vs全球手机大盘增速0.0%），在非洲、欧洲、东南亚、拉美等地大幅跑赢大盘增速；中国大陆市场：据Canalys，小米25Q2智能手机出货量1040万台，同比+3%（vs中国大陆手机大盘增速-4%），保持了极强的韧性。ASP同比-2.7%至1073元人民币，主要系地区结构变化。虽然短期内毛利率承压，Q2手机毛利率11.5%，环比Q1的12.4%下滑0.9pct，主要系地区结构变化、竞争加剧、内存成本上行等；但长期看好小米手机高端化对毛利率的提振作用，Q2中国区高端机型销量占比同比+5.5pct至27.6%，中国区4000~5000档市占率同比+4.5pct至24.7%，5000~6000档市占率同比+6.5pct至15.4%。智能大家电持续创新高，互联网贡献稳健收入。Q2智能大家电收入 YU7大定数据惊喜，AI眼镜丰富人车家生态2025.06.28玄戒O1推动国产自研芯片发展，YU7配置亮眼2025.06.03手机市占重回国内第一，AI布局加速2025.05.08 同 比+66.2%， 其 中 空 调/冰 箱/洗 衣 机 出 货 量 分 别 同 比+60%/+25%/+45%。IOT毛利率22.5%，环比Q1的25.2%下滑2.7pct，主要系618促销及本季大家电竞争有所加剧。互联网收入同比+10.1%至91亿元，其中境外互联网收入贡献30亿元。 风险提示：汽车销量不及预期；竞争加剧风险；AI进度不及预期风险；地缘政治及政策监管风险。 目录 1.盈利预测与投资建议......................................................................................32.风险提示..........................................................................................................5 1.盈利预测与投资建议 尽管手机大盘增速放缓，小米仍通过出海战略、高端化战略实现超越大盘增速的表现，随着手机行业竞争格局走向集中化、小米高端化战略持续推进，我们对小米手机业务的长期毛利率保持乐观。汽车业务持续放量、盈利能力改善显著，为2027年汽车出海奠定基础。我们长期看好小米在AI应用方向的潜力，调整公司FY2025E-FY2027E的营业收入分别为4891/6418/7584亿人民币（前值为4861/6311/7569亿人民币）；经调整净利润预测为454/681/836亿人民币（前值为441/584/728亿人民币）。 估值方面，参考可比公司估值，给予小米核心业务（手机、IOT、互联网）FY2025PE 32x（估值溢价来源于小米全场景下硬件间的协同效应以及端侧AI卡位潜力），汽车业务FY2025 PS 4.5x（估值溢价来源于小米多年来积累的供应链管理能力、品牌力、价格力）。基于汇率1港币=0.92元人民币、基于SOTP估值法，调整小米目标价至77.5港币，维持“增持”评级。 数据来源：FY2022~FY2024、FY25Q1、FY25Q2业绩公告，Bloomberg，国泰海通证券研究 2.风险提示 汽车销量不及预期；竞争加剧风险；AI进度不及预期风险；地缘政治及政策监管风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所