金岭矿释放业绩弹性，新1000万吨/年项目启动

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 有色金属·贵金属 公司发布2025年半年度业绩：上半年实现营收约12.40亿元，同比+33.7%；实现归母净利润约6.01亿元，同比+136.3%；中期股息20.30港仙，折算现金分红比例约为33.4%。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cnS0980520040001S0980520040005 核心产品产销量：上半年，江西宜丰新庄矿铜当量销量约4207吨，同比-9.8%，销量下降原因是铜铁加工厂为进行技术改造而短暂停产67天，预计下半年能恢复满负荷生产的状态。上半年，所罗门群岛金岭矿金金属销量约1337吨，同比+29.7%，黄金销量上升主要得益于选矿处理量和回收率提升。 投资评级优于大市(首次)合理估值41.03-43.96港元收盘价35.00港元总市值/流通市值37934/37934百万港元52周最高价/最低价39.98/7.28港元近3个月日均成交额145.17百万港元 核心产品成本：上半年，江西宜丰新庄矿铜当量单位销售成本约为3.17万元/吨，同比+0.3%，基本持平；所罗门群岛金岭矿金金属量单位销售成本约为178.77元/克，同比-16.11%，成本大幅优化，同样是得益于选矿处理量和回收率提升，公司金矿成本优势突出，且未来仍有进一步降本的空间。 新庄矿稳中有升，金岭矿扩建1000万吨/年启动 1)江西宜丰新庄铜铅锌矿：目前年处理矿石量超过100万吨，产品以铜为主，折铜当量年产能约1万吨，可采年限超过20年，且未来产能仍有一定的提升空间。 2)西藏昌都哇了格铅矿：项目目前处于前期开发阶段，处于探转采的过程中。 3)所罗门群岛金岭金矿：公司于2019年10月开始开发金岭矿，历时三年时间，于2022年11月正式投入生产。金岭矿于2023年实现金金属量销量1546千克，于2024年实现金金属量销量2371千克。上半年，金岭矿浮选产量已接近设计产能，平均每日达9500吨，预计下半年将达每日12000吨。另外，金岭矿于2025年8月13日举行扩产1000万吨/年开工典礼，我们预计项目需要3年左右的建设周期，届时其黄金产量将实现大幅度提升。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 风险提示：矿产品销售价格不达预期的风险，公司项目建设进度不达预期的风险，海外国家矿产资源相关政策变动的风险。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级 预计公司2025-2027年营收分别为34.04/48.32/55.46亿元，同比增速81.5%/41.9%/14.8%；归母净利润分别为14.49/20.67/23.76亿元，同比增速151.9%/42.6%/14.9%；摊薄EPS为1.34/1.91/2.19人民币元，当前股价对应PE为24/17/15X。考虑到公司未来成长性强，尤其是在金岭矿扩产1000万吨/年项目投产之后，黄金年产量将实现至少翻倍以上增长，给予公司2025年28-30倍估值目标，对应公司股票价值在41.03-43.96港元之间，相对于目前的股价有约17%-25%上涨空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 上半年实现归母净利润约6.01亿元，同比+136.3% 公司发布2025年半年度业绩：上半年实现营收约12.40亿元，同比+33.7%；实现毛利约8.68亿元，同比+79.4%；毛利率约70.0%，净利润率约53.6%；实现归母净利润约6.01亿元，同比+136.3%；中期股息20.30港仙，折算现金分红比例约为33.4%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 核心产品产销量方面：2025年上半年，江西宜丰新庄矿采矿量46.14万吨，同比-11.7%，选矿量45.05万吨，同比-14.1%，铜当量销量约4207吨，同比-9.8%，采选量及产销量下降，原因是铜铁加工厂为进行技术改造而短暂停产67天，预计下半年能恢复满负荷生产的状态。2025年上半年，所罗门群岛金岭矿采矿量197.59万吨，同比+346.6%，选矿量127.23万吨，同比+11.9%，金锭销量1022千克，同比+42.9%，金精矿销量25170吨，同比+13.1%，两者折合金金属销量约1337吨，同比+29.7%，黄金产销量上升主要得益于选矿处理量和回收率提升。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 核心产品成本方面：2025年上半年，江西宜丰新庄矿铜当量单位销售成本约为3.17万元/吨，同比+0.3%，基本持平；所罗门群岛金岭矿金金属量单位销售成本约为178.77元/克，同比-16.11%，成本大幅优化，同样也是得益于选矿处理量和回收率提升，公司金矿成本优势突出，且未来仍有进一步降本的空间。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 新庄矿稳中有升，金岭矿扩建1000万吨/年启动 万国黄金集团有限公司主营有色金属矿山的开发和销售。公司第一大股东是捷升投资有限公司(持股25.96%)，实际控制人是高明清先生；第二大股东是金山(香港)国际矿业有限公司(持股16.98%)，金山矿业是紫金矿业的全资子公司，紫金矿业于2024年9月成为公司的战略股东。万国黄金集团目前拥有3座矿山：江西宜丰新庄铜铅锌矿、西藏昌都哇了格铅矿以及所罗门群岛金岭金矿。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 江西宜丰新庄铜铅锌矿：新庄矿为公司2012年在港股上市之初拥有的唯一矿山，有大量有色金属矿产资源，产品包括铜精矿、铁精矿、锌精矿、硫精矿、铅精矿以及金与银的副产品。项目是地下开采，目前年处理矿石量超过100万吨，产品以铜为主，折铜当量年产能约1万吨，可采年限超过20年，且未来产能仍有一定的提升空间。 西藏昌都哇了格铅矿：公司于2017年收购西藏昌都县炟地矿业有限公司51%股权，其拥有西藏昌都哇了格铅矿。哇了格矿拥有大量的铅及白银矿产资源，铅资源量159.45万吨，银资源量1937.2吨。项目目前处于前期开发阶段，处于探转采的过程中，今年上半年，公司已完成120万吨/年采选工程建设用地预审和选址意见委托合同，并提交了综合规划论证报告以供审批。 下半年将达到每日12000吨。金岭矿厂房改造仍在持续进行，未来产能和回收率仍有进一步提升的空间。另外，金岭矿于2025年8月13日举行扩产1000万吨/年(总规模1350万吨/年)开工典礼，自此金岭矿开始向世界级黄金矿山出发。此前，金岭矿业于2025年5月与紫金(厦门)工程设计有限公司订立金岭矿新建1000万吨/年的扩建可行性研究合同，扩建可行性研究包括设立主要生产设施如采选工程、尾矿池、低品位矿石破碎、堆浸垫、吸收等，以及相关的供水、供电、厂区道路、实验室及生活辅助设施等，以达到产能1300万吨/年，产品为金锭(金品位80%)及浮选金精矿(金品位25克/吨)。我们预计，金岭矿扩产1000万吨/年项目需要3年左右的建设周期，届时其黄金产量将实现大幅度提升。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 盈利预测 我们的盈利预测基于以下假设条件： 行业方面： 2025-2027年Comex黄金均值分别为3300、3300、3300美元/盎司； 公司方面： 2025-2027年新庄矿铜当量销量分别为1.00、1.05、1.10万吨，产量稳中有升；2025-2027年金岭矿金金属销量分别为3600、5426、6318吨，产量稳中有升；2025-2027年期间费用率保持相对稳定。 估值方面：选取可比上市公司是港股紫金矿业、山东黄金、招金矿业、赤峰黄金、中国黄金国际。参考这些可比上市公司2025年平均估值水平在16倍左右，考虑到万国黄金集团目前体量相对较小，但未来成长性强，尤其是在金岭矿扩产1000万吨/年项目投产之后，黄金年产量将实现至少翻倍以上增长，给予公司2025年28-30倍估值目标，对应公司股票价值在41.03-43.96港元之间，相对于目前的股价有约17%-25%上涨空间。 盈利预测：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营收分别为34.04/48.32/55.46亿元，同比增速81.5%/41.9%/14.8%；归母净利润分别为14.49/20.67/23.76亿元，同比增速151.9%/42.6%/14.9%；摊薄EPS为1.34/1.91/2.19人民币元，当前股价对应PE为24/17/15X。考虑到公司依托于所罗门金岭金矿丰富的资源量，未来黄金产量有望实现爆发式增长，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032