半年报点评：魔芋亮眼高增，净利率顺利提升

魔芋亮眼高增，净利率顺利提升 事件：盐津铺子25H1实现营收29.4亿，同比+19.6%，归母净利润3.7亿，同比+16.7%，扣非归母净利润3.3亿，同比+22.5%。其中25Q2营收14.0亿，同比+13.5%，归母净利润1.9亿，同比+21.7%，扣非净利润1.8亿，同比+31.8%，Q2单季度净利率同比+0.8pct至13.8%，顺利提升。 买入（维持） 魔芋快速爆发，多品类潜力充足。25H1盐津铺子实现营收29.4亿，同比+19.6%。品类维度看，魔芋爆发牵引盐津高增，25H1魔芋品类营收同比+155.1%至7.9亿，“大魔王”麻酱素毛肚跃升为现象级单品，并且以魔芋为核心品类开启出海；蛋类零食营收同比+29.6%至3.1亿，蛋皇鹌鹑蛋进驻山姆会员店，25H1实现增量贡献；休闲豆制品营收同比+12.7%至1.9亿、深海零食营收同比+11.9%至3.6亿，与虎皮鳕鱼豆腐、虎皮豆干等新品推广相关；盐津成功打造“大魔王”爆品，充分印证品类品牌培育效果，对于多品类公司而言，后续的成长抓手也更加多元。渠道维度看，25H1线下直营及经销市场合计实现营收23.7亿，同比+25.9%，盐津已实现全渠道布局，且在量贩等新兴渠道、会员店等高势能渠道表现突出，预计魔芋大单品的成功打造也进一步赋能定量流通布局；海外市场实现营收9634.9万元，出海顺利迈出东南亚第一步，逐步辐射全球市场。25H1电商营收同比-1.0%至5.7亿，预计与公司电商战略主动调整相关。92% Q2净利率顺利提升，产品渠道结构调整持续进行。25H1公司毛利率同比-2.9pct至29.7%，销售费用率/管理费用率分别同比-2.7/-1.0pct至10.6%/3.6%，净利率同比-0.5pct至12.6%，H1整体净利率稳中略降，但费用优化效果已有一定体现。25Q2公司毛利率同比-2.0pct至31.0%，与公司产品及渠道结构的调整均相关，但相应的，销售费用率同比-3.7pct至9.8%，量贩、会员店等渠道占比的提升同步带动费用端控制，落实到毛销差层面，Q2毛销差同比+1.7pct至21.1%。25Q2公司管理费用率同比-1.1pct至3.7%，主因费用管控持续优化。最终25Q2净利率同比+0.8pct至13.8%，顺利实现净利率的同比提升。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师王玲瑶执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 相关研究 魔芋打造效果亮眼，布局上游平抑成本波动。当前魔芋品类正处快速放量阶段，盐津25H1魔芋营收7.9亿元，已接近卫龙一半体量，在魔芋品类中差异突围，在已具备龙头的品类中快速成长，充分论证公司在产品、研发、渠道、战略、管理等多维度的竞争优势，而品类品牌的打造经验能够复用到其他品类，孵化更多大单品。在利润维度，渠道结构的调整往往带来利润率的压力，但盐津25Q2顺利实现净利率的同比提升，一方面规模效应以及费用管控对冲渠道结构的变化，另一方面盐津往上游多走一步，建设魔芋精粉加工产线、鹌鹑养殖基地、马铃薯全粉加工基地，保障产品品质，在强竞争品类中保持原材料成本优势，赋能运营效率提升。 1、《盐津铺子（002847.SZ）：修内功扩边界，解构破局者的成长之路》2025-05-232、《盐津铺子（002847.SZ）：收入延续高增，业绩表现亮眼》2023-10-313、《盐津铺子（002847.SZ）：Q3预告略超预期，战略升级势能延续》2023-10-15 投资建议：我们认为盐津铺子在多品类全渠道发展路径下成长抓手更为多元，且品类品牌的打造有望带动长期净利率提升，预计2025-2027年公司营收分别同比+21.6%/+19.3%/+18.4%至64.5/76.9/91.1亿元，归母净利润分别同比+27.6%/+23.6%/+22.2%至8.2/10.1/12.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期、渠道竞争加剧、原材料价格大幅上升。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com