每日晨报

2025年8月21日 今日焦点 2025上半年公司业绩实现爆发式增长，上调盈利预测，重申买入：上半年公司实现收入138.8亿元人民币，同比增长204.4%，调整后归母净利润达到47.1亿元，同比大幅增长362.8%。盈利能力持续改善，毛利率/经调整净利率同比提升6.3/11.6个百分点至70.3%/33.9%，得益于利润率更高的海外业务的占比提升和经营杠杆效应。管理层上调2025年公司全年营收至不低于300亿元（此前：200亿元），并预期全年净利率有望达到35%，超出我们之前的预期。 基于上半年强劲的业绩表现，我们上调了25-27年利润预测39-49%，并上调目标价至394.00港元。公司仍是我们在消费行业中的首选标的，我们继续看好公司的IP运营能力和全球化拓展进程，重申买入评级。 多元化IP矩阵推动收入高速增长，海外市场持续拓展：核心IP TheMonsters系列随着海外市场的爆发，上半年收入同比大幅增长668.0%至48.1亿元，环比2024下半年亦有接近翻倍的增长。在Labubu爆发式增 长 的 同 时 ， 公 司 的IP矩 阵 的 深 度 和 广 度 也 在 持 续 加 强 ， 除TheMonsters外亦有4个头部IP也实现了超过10亿元的收入。这进一步验证了公司多元IP矩阵的运营能力，并消减了市场对Labubu单一IP依赖的担忧。公司上半年中国/海外市场均取得了快速增长，管理层表示未来在中国市场将继续精细化运营，海外市场将继续增加门店布局，预期年底将超过200家（美洲市场超过60家），并灵活运用线上渠道增加渗透，开拓市场空间。 1H25高增长、利润率显著改善，上调全年指引：1H25公司收入同比增长62%至27亿元（人民币，下同）。毛利率提升4ppts至36.1%。经调整净利润增长70%，SG&A和研发费用率均有下降。管理层将全年收入增速指引从35%上调至45%以上，对应2H25 33%以上的增速，并预计2H25毛利率将延续同比改善趋势。公司预计2025年资本开支15.6亿元，到2029年合计开支70亿元。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com XDC赛道景气度维持高位+市场份额扩张驱动强劲订单表现：1H25公司新签37个iCMC综合项目（1H24：26个）；同时“跟随分子”战略下临床后期管线快速扩大，公司预计2025/26年分别有2-3个/3-4个项目会递交BLA，。重磅BD交易的落地和新型ADC/XDC分子的涌现驱动赛道研发和投资热情持续高涨，公司2024-1H25的市场份额快速爬升至22%（2023年：15%）。 业绩高增长能见度强，上调目标价：我们上调公司2025-27年收入/经调整净利润预测7-16%/13-21%，上调DCF目标价至70港元，维持买入评级和CXO板块的重点推荐。 1H25业绩基本符合预期，核心产品快速放量：1H25公司收入9.5亿元（人民币，下同），包括：商业化产品销售收入3.1亿元，其中芦康沙妥珠贡献3.02亿元。管理层维持其全年销售额8-10亿元的指引，主要驱动因素包括：1）市场渗透快速提升：已完成29省挂网并纳入20多个城市惠民保；2）适应症拓展：3L EGFRmt NSCLC适应症于3月获批。 关键临床数据读出在即，多项早期管线持续推进：管理层表示将于2025年ESMO大会上公布两项三期临床数据，包括：1）2L HR+/HER2-乳腺癌适应症；2）二线EGFRmt NSCLC适应症。同时多项一线适应症注册性研究进展顺利，包括1L PD-(L)1、1L EGFRmt NSCLC联合奥希替尼。此外，公司多项早期管线稳步推进：SKB571即将进入二期临床，联用潜力充足，有望布局消化道肿瘤等与芦康沙妥珠具有差异化的适应症。 上调目标价：我们略微上调2025-27年收入预测、上调长期峰值销售预测。基于DCF模型，我们上调公司目标价至507港元，维持买入评级。 2025上半年业绩优于预期，盈利能力改善：2025上半年公司录得收入/归母净利润同比增长0.8%/23.0%至239.4亿/57.9亿元（人民币，下同），利润优于市场预期，主要受益于啤酒业务结构升级、原材料成本红利的释放及“三精”战略下的有效费用管控。期内，公司整体毛利率/调整后EBITDA率同比提升2.0/3.1个百分点至48.9%/34.8%。鉴于盈利能力的改 善，我们小幅调整了公司2025-27年的利润预测，基于2026年18倍预测市盈率，上调公司目标价至35.90港元。华润啤酒是我们啤酒行业的首选公司，我们持续看好公司啤酒高端化的长期发展逻辑，短期在整体行业温和增长背景下，公司有望持续展现经营韧性。重申买入评级。 啤酒业务稳健发展，高端化趋势延续：上半年公司啤酒业务收入同比增长2.6%至231.6亿 元 ， 增 长 主 要 由 销 量 驱 动 ， 销 量/均 价 同 比 提 升2.2%/0.4%。尽管整体销量增速乏力，高端化趋势仍在继续，上半年次高及以上产品销量录得同比中至高单位数的增长，其中喜力品牌销量增长超过20%。啤酒业务的盈利能力改善明显，毛利率/调整后EBITDA率同比提升2.5/3.4个百分点至48.3%/ 35.1%，成本节省和费用管控效果明显。 汽车毛利率超预期。2Q25汽车毛利率14.3%，环比大幅改善3.9个百分点，超市场和我们的预期。2季度公司净亏损4.8亿元/non-GAAP净亏损3.8亿元（人民币，下同），亏损按季进一步收窄。 公司预计Q3营收为196亿元至210亿元，预计交付量为11.3万至11.8万辆。中位数收入和交付指引隐含的单价预期~17万元，环比提升0.6万元，反映3季度毛利率环比亦可能进一步改善。同时小鹏维持4季度盈利的指引。 全新一代P7已亮相并开启预售，将在3Q25-4Q25陆续交付；“鲲鹏超级电动体系”与首款增程/纯电平台计划在4Q25进入量产/上车，该体系（含超长纯电与增程解决方案）对4季度毛利率改善的正面贡献更可期待。 维持买入，新势力中确定性较高之标的。我们维持盈利预测，预计随着新车/改款车上市，特别是一车双能车型在4季度和明年上市，销量有望持续增长。受益于智驾普及和新车上量，季度盈利有望转正，同时考虑小鹏在人工智能/低空经济/RoboTaxi/人形机器人的布局，有望对股价产生正面影响，估值中枢上移。我们维持买入评级和目标价134.69港元。 昆仑2025上半年盈利同比下降4.4%，略低于预期。我们认为燃气销售分部期內稅前盈利同比下滑10.6%，是业绩低于预期的主要原因。虽然 盈利同比下降，公司中期派息同比增长1.2%，派息比例45.5%，略超全年派息指引的45%。 在新增项目贡献支持下，我们预计公司2025全年零售气销量同比增长4.5%，售气毛差预期保持在上半年水平的每方0.44元。另外我们预期LNG分部稅前利润同比增8.9%。 我们下调公司2025/26年盈利预测8%/10%，主要反映对零售气销量增长预测的下降。预期2025年核心盈利水平大致持平在约64亿元，目标价 下 调 至8.85港 元 。 我 们 认 为 公 司2025/26年 股 息 率 将 提 升 至4.9%/5.3%，仍属吸引水平，维持买入评级。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司及广州银诺医药集团股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没