同店高增超预期，品牌势能验证

业绩简评 公司上半年实现营收123.5亿元，同比增长251%；销售业绩141.8亿元，同比增长249%；经调整后净利润23.5亿元，同比增长291%；净利润22.7亿元，同比增长286%，均处于预告中枢以上。 经营分析 同店高增&会员数量提升超预期，品牌高端定位持续验证。公司上半年同店销售增长达200.8%，强力驱动增长，会员数大幅提升，截至中报公司会员达48万名，环比24年底新增13万名。根据弗若斯特沙利文数据，公司77.3%消费者与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际奢侈品品牌重合，充分验证品牌高端定位。 新店起量在望，线上&海外高增。公司截至24年底共36家店，25年上半年新开5家门店至41家，其中包括2家位于北京、2家位于上海及1家位于新加坡新沙购物中心店（海外首店）。分渠道看，线下收入占比86.9%，同比增长243%，线上收入同比增长313%；分区域看，内地收入占比87.1%，同比增长233%，海外收入同比增长455%。 终端提价与黄金成本涨价错位影响短期毛利率，下半年有望修复。公司存货以加权平均法核定，1-4月金价快速上涨21.5%,25年2月公司产品调价后，公司因下半年备货需求使用5月配售融资23.7亿元采购高位黄金（公司产品生产周期25-90天不等），导致存货成本上浮，对毛利率产生短期影响，下降至38.1%（2024同期41.2%），公司目前已公告8月25日提价计划，预计下半年毛利率有望修复。 存货周转天数环比下降，终端动销态势优秀。中报公司存货同比增加112.2%，主要为满足公司门店优化、新店拓展、业绩增长的备货需求；存货周转天数150天，环比24年底的195天显著下降。现金流方面，上半年经营性现金流净流出22.2亿元，剔除原材料采购影响后经营性现金流净流入1.5亿元。 盈利预测、估值与评级 我们认为当前处于计件价格渗透率提升阶段，老铺作为龙头品牌最受益，中报验证了公司长期拓店、单店销售高增的逻辑不改，叠加下半年门店经营杠杆释放，长期净利率仍有提升空间。我们预计公司2025/2026/2027年EPS预测至28.4/40.46/49.43元，公司股票现价对应PE估值为25/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期、海外市场拓展风险、行业竞争加剧。 附录：三张报表预测摘要 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 【小程序】国金证券研究服务