高端化发展延续，盈利能力提升

买入 华润啤酒（291.HK） 2025-08-20星期三 【投资要点】 ➢高端化战略和“三精”主义卓有成效 目标价：35.0港元现价：28.28港元预计升幅：23.8% 公司2025上半年实现营收239.42亿元，同比增长0.8%；EBIT为76.91亿，同比增长20.8%；归母净利润为57.89亿元，同比增长23.0%。公司上半年有搬迁补偿协议确认的8.27亿收益及一次性固定资产减值及员工补偿安置费用2.41亿，若剔除特别项目，EBIT为71.05亿元，同比增长11.3%。 ➢啤酒业务坚持高端化战略，成本红利显现 2025上半年啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6%；啤酒销量实现648.7万吨，同比上升2.2%。公司高端化战略持续推进，平均销售价格同比上升0.4%至3570元/吨，主要受高端产品增长带动，公司普高档及以上啤酒销量同比增长10%（喜力销量+20%，老雪销量+70%、红爵销量+100%）；毛利率受益于产品结构优化及成本红利，同比上升2.5个百分点至48.3%。 ➢啤白双赋能，积极调整策略 2025上半年白酒业务收入7.81亿元，同比下滑33.70%，其中高端大单品「摘要」销量贡献白酒业务营业额接近八成。白酒业务EBITDA同比下滑47.1%至2.18亿元。面对白酒行业深度调整，公司坚持啤白双赋能战略，积极调整策略，推动价格重塑和更大力度费用管控，集中发展「摘要」、「金沙」和光瓶酒产品，积极增加中档和光瓶酒产品覆盖和销售。 主要股东 华润集团（啤酒）有限公司51.67% ➢给予“买入”评级，目标价35.0港元/股 相关报告 公司坚守高端化和“三精”战略，叠加成本红利，盈利能力有望持续改善。考虑上半年公司利润包含一次性的深圳总部基地贡献，以及白酒业务尚处于调整阶段，我们小幅调整盈利预测，预期25-27年公司实现归母净利润56.46/57.02/62.14亿元，给予35.0港元/股目标价，对应2025年18.4倍PE，较现价有23.8%的涨幅空间，给予“买入”评级。 华润啤酒(291.HK)首发报告-20190703华润啤酒(291.HK)更新报告-20200403华润啤酒(291.HK)更新报告-20200820华润啤酒(291.HK)更新报告-20210125华润啤酒(291.HK)更新报告-20210820华润啤酒(291.HK)更新报告-20220427华润啤酒(291.HK)更新报告-20220818华润啤酒(291.HK)更新报告-20230327华润啤酒(291.HK)更新报告-20250321 研究部 姓名：冯浩SFC：BU780电话：0755-21519167Email:fenghao@gyzq.com.hk 【报告正文】 ➢高端化战略和“三精”主义卓有成效 公司2025上半年实现营收239.42亿元，同比增长0.8%；EBIT为76.91亿，同比增长20.8%；归母净利润为57.89亿元，同比增长23.0%。公司上半年有搬迁补偿协议确认的8.27亿收益及一次性固定资产减值及员工补偿安置费用2.41亿，若剔除特别项目，EBIT为71.05亿元，同比增长11.3%。 受益于啤酒业务高端化战略的持续发展和原材料采购成本的节约，2025上半年毛利率同比上升2.0个百分点至创新高的48.9%。「精简、精益、精细」策略持续落地，公司销售费用率同比下降2个百分点至15.6%，归母净利率同比增长4.4个百分点至24.2%。 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 ➢啤酒业务坚持高端化战略，成本红利显现 2025上半年啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6%；啤酒销量实现648.7万吨，同比上升2.2%。公司高端化战略持续推进，平均销售价格同比上升0.4%至3570元/吨，主要受高端产品增长带动，公司普高档及以上啤酒销量同比增长10%（喜力销量+20%，老雪销量+70%、红爵销量+100%）；毛利率受益于产品结构优化及成本红利，同比上升2.5个百分点至48.3%。 新产品方面，公司积极拥抱新消费趋势，开发德式小麦啤酒、茶啤如黄山毛峰和信阳毛尖、果啤、青稞啤酒、海南啤酒等特色产品，满足个性化和差异化的消费需求。 新渠道方面，公司在线业务快速发展，已与阿里巴巴、美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒等平台达成战略合作，2025上半年在线业务和实时零售业务整体 商品交易总额（GMV）分别同比增长接近四成和五成。公司亦探索新的业务模式，积极推动定制、代加工业务快速发展。 资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理 ➢啤白双赋能，积极调整策略 2025上半年白酒业务收入7.81亿元，同比下滑33.70%，其中高端大单品「摘要」销量贡献白酒业务营业额接近八成。白酒业务EBITDA同比下滑47.1%至2.18亿元，EBIT为-1.5亿，同比转亏。 面对白酒行业深度调整，公司坚持啤白双赋能战略，积极调整策略，推动价格重塑和更大力度费用管控，集中发展「摘要」、「金沙」和光瓶酒产品，推动宴席等场所消费，积极增加中档和光瓶酒产品覆盖和销售。公司下半年重点工作：「摘要」价值体系重塑，设定价格调节机制和兜底条款，正向价格体系不倒挂；计划推出100-300产品以及光瓶酒。当前白酒业务减值正在评估，如果下半年改革成功回补上半年缺口，则不必要减值。 ➢给予“买入”评级，目标价35.0港元/股 公司坚守高端化和“三精”战略，叠加成本红利，盈利能力有望持续改善。考虑上半年公司利润包含一次性的深圳总部基地贡献，以及白酒业务尚处于调整 阶 段 ， 我 们 小 幅 调 整 盈 利 预 测 ， 预 期25-27年 公 司 实 现 归 母 净 利 润56.46/57.02/62.14亿元，给予35.0港元/股目标价，对应2025年18.4倍PE，较现价有23.8%的涨幅空间，给予“买入”评级。 【风险提示】 1.原材料成本上涨超出预期；2.市场竞争超出预期；3.消费恢复不及预期；4.白酒业务发展不达预期或出现商誉减值。 【财务报表摘要】 投资评级定义及免责条款 EBIT其他损益净额免责条款 税 前 盈 利一般声明 (1,864)(1,890)(2,225)(2,236)(2,424)52.2%48.7%45.3%44.0%42.6%0.700.600.760.921.10EPS1.591.461.741.761.920.310.230.370.530.715,5203,8167,07511,16515,6167,0786,6497,8917,9588,6581,5061,6461,6731,7031,7382,2772,3502,2412,2392,2109,5029,6409,6269,7129,788(5,206)(2,071)(2,008)(1,832)(2,043)19,52321,17420,16319,94719,70816,80616,80616,80616,80616,806(2,520)(2,333)(547)(1,340)(1,239)净 利 润偿 债 能 力资 产 负 债 表现 金 流 量 表流 动 资 产 合 计经 营 性 现 金 流5,2144,7595,6665,7226,234202320242025E2026E2027E202320242025E2026E2027E17,14115,62818,90023,10627,6684,1496,9288,1238,3668,825所得税少数股东损益资产负债率归母净利润流动比率速动比率现金除税前利润应收账款及票据折旧及摊销存货其他经营活动固定资产商誉资本开支-61-20-20-20-2051534739564657026214本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 8,9918,2587,5756,8926,159(7,167)000022,75524,58324,51224,73424,926(1,911)(3,036)(2,468)(2,936)(3,136)非 流 动 资 产 合 计投 资 性 现 金 流总 资 产54,38353,68051,98651,08750,115(9,687)(2,333)(547)(1,340)(1,239)71,52469,30870,88674,19377,783其他无形资产其他投资活动应付帐款已付股息本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 9311,1680002,838(3,263)(1,849)004,1816810004,3912,9862,9862,9862,9864,3253,9284,2284,5284,82810,2085,5203,8167,075流 动 负 债 合 计融 资 性 现 金 流现 金 变 化总 负 债24,36426,05424,81525,03725,229927(6,299)(4,317)(2,936)(3,136)(4,611)(1,704)3,2594,0904,45137,35033,72332,10332,62533,11711,165短期银行贷款其他融资活动长期贷款递延税项负债其他非流动负债期初持有现金本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 股 东 权 益34,17435,58538,78341,56844,6665,5203,8167,07511,16515,616期末持有现金国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、