品牌高端化成效凸显，盈利能力持续提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年10月22日 证券研究报告•2017年三季报点评 买入 （首次） 当前价： 28.61元 华帝股份（002035） 家用电器 目标价： 33.90元（6个月） 品牌高端化成效凸显，盈利能力持续提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：龚梦泓 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.82 流通A股(亿股) 5.18 52周内股价区间(元) 22.3-38.3 总市值(亿元) 166.44 总资产(亿元) 39.40 每股净资产(元) 3.36 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2017年三季报，17年前三季度实现营收约40.8亿元，同比增长30.9%，实现归母净利润约3.1亿元，同比增长54.9%。Q3单季度实现营收约13.8亿元，同比增长32.1%，实现归母净利润约0.8亿元，同比增长62.5%。  高端定位+新品+原材料价格有效控制，盈利能力持续提升。2017年前三季度，公司毛利率、净利率分别为8.9%、7.6%，同比提升1.1pp、1.2pp。收入端来看，公司品牌高端化成效凸显，并连续推出高端的热点新品，如嵌入式蒸烤箱、洗碗机等，2017年6月初开始产品全线提价；成本端，公司今年制定调价政策—采取成本定价法，并与供应商达成价格联动、共担成本的协定，抵御原材料成本上升风险，持续增强盈利能力。  加大营销力度，夯实营收基础。2017年前三季度，公司销售费用为11.5亿元，同比增长47%，销售费用率达28.3%，同比提升3.1pp，主要用于品牌提升、渠道拓展及产品促销，其中，品牌提升主要针对年轻中高收入阶层进行广告宣传，包括传统渠道（如交通枢纽、写字楼、广告牌等）及新媒体渠道（如影院、移动终端、明星IP等）；渠道拓展主要为推动渠道向三四线下沉、加大经销渠道考核与扶持力度、提高重点城市的大店覆盖率。我们认为这将为公司产品打开更广阔的市场空间，为未来营收增长提供保障。  优化资源配置，聚焦主营业务。2017年前三季度，公司投资收益同比增加333.4%，主要是由于2017年8月，公司以354万元转让全资子公司中山市华帝环境科技有限公司54.1%的股权（保留45.9%）。华帝环境主营业务为研发、生产、销售空气净化器、净水设备及五金制品。此次股权转让主要是为了剥离次要业务，抽出更多资源聚焦于高端厨电业务，进一步提升竞争力。  盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.83元、1.13元、1.49元，可比公司2018年PE均值为24倍，考虑公司实施品牌高端化战略，进一步加大营销力度，并采取有效措施控制原材料成本，未来业绩有保障，给予公司2018年30倍估值，对应目标价为33.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：营销效果不及预期风险，品牌高端化进程不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 4395.04 5609.89 6955.43 8448.61 增长率 18.15% 27.64% 23.99% 21.47% 归属母公司净利润（百万元） 327.52 484.69 659.07 864.61 增长率 57.67% 47.99% 35.98% 31.19% 每股收益EPS（元） 0.56 0.83 1.13 1.49 净资产收益率ROE 19.03% 24.15% 28.07% 31.11% PE 51 34 25 19 PB 9.27 8.05 6.91 5.87 数据来源：Wind，西南证券 -1% 18% 37% 56% 75% 94% 16/10 16/12 17/2 17/4 17/6 17/8 17/10 华帝股份 沪深300 华帝股份（002035）2017年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司历年业绩状况： 2011-2014年，公司业绩保持稳健增长；2015年，公司开始实施品牌高端化战略，进入调整期，业绩出现暂时下滑；2016年-2017Q3，高度化战略实施效果开始凸显，业绩呈现高速增长态势，归母净利润增速在55%左右。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司归母净利润及增速 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司主要从事燃气用具、厨房用具、家用电器的研发、生产和销售，形成以燃气灶具、热水器、抽油烟机、橱柜等为主的产品体系。其中，2017前三季度抽油烟机、灶具、热水器营收占公司总营收比重分别为42%、29%、20%。 与公司总营收变化趋势一致，经过2015年的战略调整，2016年开始，公司抽油烟机、灶具及热水器等产品的营收逐渐恢复并呈加速增长趋势。 图3：公司营业收入结构（按产品） 图4：公司抽油烟机产品营收及增速 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 华帝股份（002035）2017年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图5：公司灶具产品营收及增速 图6：公司热水器产品营收及增速 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 图7：公司其他主营产品营收及增速 图8：公司其他业务营收及增速 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 关键假设： 假设1：2015年公司确立“高端智能厨电”的品牌定位，2017-2019年毛利率稳步提升，其中，2017年公司采取调价、与供应商共担成本等措施应对成本上涨，连续推出新品，并于2017年6月开始产品全线提价，2017年毛利率明显提升。预计2017-2019年毛利率分别为46.16%、47.29%、48.00%。 假设2：费用方面，为了打造高端品牌与宣传新品，2017年公司加大在传统媒体与新媒体方面的投入，2017年销售费用率明显提升，2018-2019年逐渐下降。预计2017-2019年销售费用率分别为28.10%、28.00%、27.80%。 假设3：2017年，公司加大营销力度，其烟灶热等产品营收延续2017H1的快速增长；将橱柜纳入其他业务中（橱柜2017H1纳入业绩统计，占比较大且增速缓慢），因此，2017年其他业务营业收入增速放缓；考虑到基数变大，2018-2019年，公司各类产品业绩增速略微放缓。 基于以上假设，我们预测公司2017-2019年分业务收入成本如下表： 华帝股份（002035）2017年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 油烟机 收入 1853.13 2318.27 2832.92 3402.34 增速 14.1% 25.10% 22.20% 20.10% 毛利率 40.73% 43.90% 45.00% 45.80% 灶具 收入 1302.25 1665.58 2068.65 2503.06 增速 19.60% 27.90% 24.20% 21.00% 毛利率 41.97% 45.80% 46.90% 47.20% 热水器 收入 831.78 1071.33 1332.74 1625.94 增速 12.10% 28.80% 24.40% 22.00% 毛利率 38.85% 42.90% 44.00% 44.80% 其他业务 收入 407.88 554.71 721.13 917.27 增速 54.00% 36.00% 30.00% 27.20% 毛利率 60.08% 63.00% 63.50% 64.00% 合计 收入 4395.04 5609.89 6955.43 8448.61 增速 18.15% 27.64% 23.99% 21.47% 毛利率 42.54% 46.16% 47.29% 48.00% 数据来源：公司公告，西南证券 表2：可比上市公司估值 证券代码 证券简称 PE 2017E 2018E 2019E 002508.SZ 老板电器 26.8 20.9 16.3 002677.SZ 浙江美大 37.5 27.3 20 均值 32.15 23.7 18.2 数据来源：Wind一致预期，西南证券整理 根据wind一致预期，可比公司2018年PE均值为24倍，考虑公司实施品牌高端化战略，进一步加大营销力度，并采取有效措施控制原材料成本，未来业绩增长有保障，给予公司2018年30倍估值。 华帝股份（002035）2017年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 4395.04 5609.89 6955.43 8448.61 净利润 341.48 499.47 676.19 882.39 营业成本 2525.45 3020.26 3666.10 4393.42 折旧与摊销 94.30 106.40 112.05 116.04 营业税金及附加 41.94 54.42 69.55 86.18 财务费用 -20.29 -2.24 -2.09 -4.22 销售费用 1138.37 1576.38 1947.52 2348.71 资产减值损失 8.94 13.94 12.90 11.88 管理费用 328.96 387.64 491.75 601.54 经营营运资本变动 507.39 -208.82 46.24 36.04 财务费用 -20.29 -2.24 -2.09 -4.22 其他 -113.41 -26.14 -17.90 -17.92 资产减值损失 8.94 13.94 12.90 11.88 经营活动现金流净额 818.41 382.60 827.40 1024.21 投资收益 6.64 11.27 5.40 6.00 资本支出 14.51 -45.00 -45.00 -40.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1.25 11.57 5.40 6.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 13.26 -33.43 -39.60 -34.00 营业利润 378.32 570.76 775.09 1017.10 短期借款 -15.14 -16.09 0.00 0.00 其他非经营损益 20.84 16.90 17.90 19.40 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 399.15 587.66 792.99 1036.50 股权融资 68.64 0.00 0.00 0.00 所得税 57.68 88.19 116.80 154.11 支付股利 -143.54 -226.33 -334.93 -455.44 净利润 341.48 499.47 676.19 882.39 其他 -26.49 2.14 2.09 4.22 少数股东损益 13.95 14.78 17.12 17.78 筹资活动现金流净额 -116.54 -240.28 -332.85 -451.22 归属母公司股东净利润 327.52 484.69 659.07 864.61 现金流量净额 717.69 108