核心观点与关键数据
中国宏桥2025年上半年业绩稳健，铝价维持高位，电解铝盈利中枢上移。光伏抢装及铝材抢出口支撑电解铝需求韧性超预期，25H1电解铝平均吨售价为17853元，同比+474元。期内生产稳定，电解铝销量同比+2.4%至291万吨，铝产品及铝合金加工产品销量同比+2.5%至330万吨。成本端，动力煤价格持续回落，成本支撑阳极价格从2024年底至25Q1价格持续走高，Q2开始回落。25H1公司铝产品吨毛利同比+220元至4499元。国内外氧化铝产能增量陆续落地，氧化铝价格从24H2的高位水平逐步回落，25H1外销氧化铝吨售价环比-664元至3243元，同比+301元。期内外销氧化铝销量同比+86万吨至637万吨，吨毛利同比+185元至933元。
公司财务状况
25H1三费合计39.6亿元，同比减少4.2亿元，吨销售费用/吨管理费用/吨财务费用同比-5/-59/-96元至37/704/389元。有息负债25H1环比增加47亿元至755亿元，但融资成本下降。25H1维持高额资本开支水平为98.9亿元，投向云南产能搬迁、云南光伏项目、山东轻量化项目。25H1衍生工具公允价值亏损21.1亿元（公司股价高于CB转股价）。剔除固定资产减值、衍生工具公允价值亏损及汇兑收益的非经常性损益不含税影响后，25H1调整后归母净利润为148.9亿元。
股东回报政策
取消中期分红，估计2025年全年股息分派比率将维持与2024年相同水平（派息比例：63%）。公司宣告不低于30亿港元回购计划。年初至今，公司持续回购，已斥资约26亿港元回购1.87亿股，占2024年末已发行股份数的2%。
研究结论
国内电解铝供应已接近产能上限，下游需求持续看好，特别是新能源、特高压用铝需求强劲，建议积极做多铝。宏桥作为铝土矿-氧化铝-电解铝-电厂的一体化龙头，盈利稳健，红利属性凸显。西芒格铁矿规划2025年底前投产，2026年有望实现产量翻倍，届时公司资源属性将愈发凸显。预计公司25/26/27年归母净利润分别为243.99/299.86/317.46亿元，同比分别+9.1%/+22.9%/+5.9%，截至8月15日，公司对应2025年预测PE为8.3x，PB1.73x，潜在股息率7.6%，资产回A，有助于PB估值修复，维持“买入”评级。
风险提示
自备电厂整顿、几内亚政局不稳、需求不及预期。
