海外宏观利率攻略系列：如何通过FOMC发言预测货币政策落地？

如何通过FOMC发言预测货币政策落地？ 2025年08月19日 ➢如何通过FOMC发言预测货币政策落地？ ➢FOMC作为公开市场操作的决议机构，通过了解其表态可以一定程度上辅助判断未来议息会议的决议结果，但是FOMC的发言庞且杂，如何将“有关联”转化为“能落地”是我们面对的一座高山。为此，我们建立了FOMC发言数据库，涵盖2018年以来所有与会成员演讲，用以复盘历史并预测未来政策动向。本研究主要侧重于解决三大痛点： 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com ➢如何真正量化观察FOMC的态度倾向? ➢面对加息周期和降息周期，究竟分别需要持续追踪哪些成员的发言?票委的发言一定比非票委更有效吗? 研究助理黄涵静执业证书：S0100125070011邮箱：huanghanjing@mszq.com ➢发言人有多少“倒戈”，我们才应认为货币政策拐点即将到来？ ➢哪些成员的发言能提供更精准的指引？ 相关研究 1.债券策略周报20250817：利率还能继续上行吗？-2025/08/172.信用债周策略20250817：如何观察及分析重点行业产能治理-2025/08/173.转债周策略20250816：如何理解当前“双高”转债的投资价值-2025/08/164.科创债系列：关于科创债的几点思考-2025/08/155.固收+资产配置策略系列：险资股票配置特征与择券偏好分析-2025/08/14 ➢前置条件：理事会正常运转+发言充足。对比18年至今（至2025年8月14日，下同）与22年至今的R方，后者要优于前者，究其原因我们认为18-21年联储因为提名搁置、两党争执以及贸易、疫情等多方因素，作为FOMC主持者的理事会自身处于非正常运转状态以及总发言不足，共同导致相关性表现不理想。 ➢除当期票委与9、10、12区指示性较弱外，其余均有较强指引性。加降息分化①：加息主看全部与会成员发言，降息更应多看理事会表态，综合表态评分对加息指导效果更显著。加降息分化②：地方联储表态中，加息区间东南部指引显著，降息区间则中西部指引明显。 ➢“折中的艺术”下，地方联储官员表态或值得重视。复盘结果显示，FOMC的政策风格呈“折中”特征，这可能源于投票制度设计，使票委个人立场未对最终决策产生过大影响。而这也提供给我们一个观察的思路，即重点关注“反立场”发言，在降息背景下，尤为值得关注偏保守的担职理事以及中西部地区联储会否做出降息发言，而后者可能更能在联储独立性遭受挑战的情况中，给予我们更多启示。 ➢历史上加/降息前FOMC相应发言占比 ➢18年的加息区间内，指引性较强的分别为东南部地区（6、8、11区与1、3、5区）、全部与会成员、永久投票权票委与非当期票委，近半数在加息前做出明确的加息发言。18年的降息区间内，指引性较强的分别为担职理事、理事会、永久投票权票委与4、7区，在降息前“支持降息”发言占比分别平均达到1%、6%、7%与16%。从综合表态评分的维度，其实直到8月会议才有可能打开降息通道，25年上半年“降息预期落空”是“有迹可循”的。 ➢两党影响美联储路径 ➢一是此前提及的“影子主席（shadow chair）”方案；二则是更普遍的通过提名货币政策观点一致的理事影响货币政策走向，一般来说，在多数党的支持下，被提名候选人顺利通过任命程序较为常见，而历史上在野党为阻挠多数党最主要的方式是质疑候选人的立场或经济主张，如拉斯金主张关注气候变化对经济影响而遭共和党批评最终被撤回提名，因此这次特朗普应会避免“污点”候选人，积极寻找一位配合度较高的盟友。 ➢风险提示：美联储独立性受到破坏，历史经验未来或失效。 目录 1为什么要研究FOMC表态？....................................................................................................................................32哪些成员的发言能提供更精准的指引？....................................................................................................................33历史上加/降息前FOMC相应发言占比....................................................................................................................94两党影响美联储路径.............................................................................................................................................115风险提示..............................................................................................................................................................13插图目录..................................................................................................................................................................14 1为什么要研究FOMC表态？ 联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee,简称FOMC）是美国联邦储备系统（Federal Reserve System）的核心货币政策制定机构，负责决定货币政策的方向，包括利率设定、资产购买计划以及其他公开市场操作。 FOMC由12名投票委员组成，包括7名理事会成员（governors）、纽约联储行长（president）以及4名轮换的地区联储行长，4名轮换成员来自除纽约联储外的11个地区，这11个地区被分为4个轮换组，各组独立轮换。虽然只有12名票委可参与公开市场操作投票，但所有19名成员均可出席会议，并参与经济预测摘要（Summary of Economic Projections, SEP）的制定。 FOMC作为公开市场操作的决议机构，通过了解其表态可以一定程度上辅助判断未来议息会议的决议结果。因此，我们建立了FOMC发言数据库，涵盖2018年以来所有与会成员演讲，用以复盘历史并预测未来政策动向。 2哪些成员的发言能提供更精准的指引？ 我们对发言范围与态度进行了处理。发言范围自广至窄分为：全部与会成员、当期票委、非当期票委、永久投票权票委（理事与纽约联储行长）、理事及担职理事（包括主席、副主席及督导副主席）；地方联储维度又根据FOMC投票权轮替规则将地方联储分为4组。发言内容根据其观点鲜明程度分类并赋分，具体来说：支持加息赋予+1分，若符合条件就加息赋予+0.5分，观望与维持不变赋予0分，若符合条件就降息赋予-0.5分，支持降息赋予-1分，共计6类5档，对范围内所有成员的表态取均值作为综合表态评分。同一发言范围内成员发言权重相同，即对于当期有多次发言的成员不予加权；当月未发言的成员，其观点假设沿用上月立场。而后以向后最近一次的FOMC会议实际决议利率变动结果为因变量，对综合发言评分这一自变量取R方，最终以R方大小判断该发言范围相较其他发言范围能否更好地预测下一次会议实际利率决策结果。 资料来源：民生证券研究院绘制 资料来源：美联储，民生证券研究院绘制 前置条件：理事会正常运转+发言充足。对比18年至今（至2025年8月14日，下同）与22年至今的R方，在所有发言范围内，基于18年至今数据集计算所得R方均小于基于22年至今数据集所得，前者平均R方低于后者约16个百分点。我们分析认为18-21年联储因为提名搁置、两党争执以及贸易冲突、疫情等多方因素，作为FOMC主持者的理事会自身处于非正常运转状态，部分理事的职位长期空缺，18-21年期间在任理事几乎仅有5人，部分月份在任理事甚至不足 5人。除此以外，18-21年FOMC全部与会者年平均演讲次数仅95次，远低于22-24年至今的148次（25年非全年数据），发言不足也直接导致相关性表现不理想。 资料来源：FRASER，美联储，iFinD，民生证券研究院 资料来源：FRASER，美联储，民生证券研究院 资料来源：美联储，民生证券研究院（组1-组7分别表示一组任期连续的理事职位，例如组1表示2004-2018年与2018-2032年任期的理事职位） 除当期票委与9、10、12区指示性较弱外，其余均有较强指引性。在所有的发言范围内，仅当期票委与9、10、12区指示性较弱，R方均落在20%上下，其余各范围相关性均较强，令人意外的是，数据上看，全部与会者和6、8、10区两个发言范围指引性最强，其次为永久票委、理事会与1、3、5区范围。 资料来源：FRASER，美联储，iFinD，民生证券研究院（统计范围2022年1月-2025年7月） 加降息分化①：加息主看全部与会成员发言，降息更应多看理事会表态，综合表态评分对加息指导效果更显著。以上一次加/降息结束-下一次加/降息开始前为降/加息区间，可以看到加息区间内全部与会成员发言的指导性更强，R方达38%，而降息周期内则相反，担职理事的发言的指导性更强，但是降息区间内总体指导性显示弱于加息区间内。我们认为，一方面本轮降息仍未结束，数据区间存在一定局限；另一方面，美联储长期隐含“抗通胀优先”理念，当经济数据处于“两难境地”时，其降息表述更趋谨慎，因此降息区间的综合表态评分区分度低于加息区间。 资料来源：FRASER，美联储，iFinD，民生证券研究院（统计范围2022年1月-2025年7月，加息区间：2020年4月30日-2024年8月1日，降息区间：2023年9月21日-2025年7月31日） 资料来源：FRASER，美联储，iFinD，民生证券研究院 资料来源：FRASER，美联储，iFinD，民生证券研究院 加降息分化②：地方联储表态中，加息区间东南部指引显著，降息区间则中西部指引明显。在地方联储的表态评分上也呈现出类似的分化局面，东南部的1、3、5区与6、8、10区在加息区间与实际目标利率变化的R方均在40%左右，但在降息区间，中部的4、7区与9、10、12区的R方则更高，尤其是4、7区R方水平（12%）接近担职理事14%的R方水平。地方联储综合表态评分有效性的分化主要原因在于各地方联储所面对的就业通胀状况差异较大。从东南部与中西部的综合表态评分分差可看出，东南部长期评分低于中西部，也即意味着东南部相较中西部更偏向于降息，而2020年3月至今分差变化最大的两次在2022年2月与2024年4月，分别可对应加息与降息区间。加息区间，由于中西部地区农业、制造业占比高，更易受通胀冲击，民众对通胀也更为敏感，因此中西部地区联储行长发言上更“鹰”；相对的在降息区间，东南部地区则由于服务业占比高，失业率更易受周期影响，东南部地区联储行长发言上更“鸽”。 “折中的艺术”下，地方联储官员表态或值得重视。复盘结果显示，FOMC的政策风格呈“折中”特征，这可能源于投票制度设计，使票委个人立场未对最终决策产生过大影响。而这也提供给我们一个观察的思路，即重点关注“反立场”发言，在降息背景下，尤为值得关注偏保守的担职理事以及中西部地区联储会否做出降息发言，而后者可能更能在联储独立性遭受挑战的情况中，给予我们更多