半年报点评：高端化持续兑现，毛利率创历史新高

公司发布2025年中期业绩公告，2025年上半年实现营业收入239.42亿元（同比+0.8%），归母净利润57.89亿元（同比+23.0%）。

啤酒业务：高端化持续兑现，各区域均衡增长。啤酒业务营收231.61亿元（同比+2.6%），销量648.7万千升（同比+2.2%），平均售价同比+0.4%。高端产品表现亮眼，次高及以上啤酒销量同比中至高单位数增长，普高档及以上啤酒销量同比+10%。具体产品中，喜力销量同比增长20%以上，老雪销量同比增长超过70%，红爵同比翻倍增长。区域方面，东区/中区/南区营收分别同比增长3.1%/2.5%/2.0%。公司营运60间啤酒厂，年产能约1920万千升。

白酒业务：行业整体承压，公司积极调整。白酒业务营收7.81亿元（同比-33.7%），其中大单品摘要贡献近八成。公司推出多项管理举措，包括春糖会首席合作伙伴系列活动、深度整合啤+白渠道等。

成本与费用：成本红利兑现，费用率下降，利润率提升。公司毛利率创历史新高，达48.9%（同比+2.0pct），主要系高端化推动及原材料成本节约。啤酒业务毛利率48.3%（同比+2.5pct），白酒业务毛利率基本持平。销售/管理费用率同比分别-2.0/+1.3pct至15.6%/7.6%，归母净利率同比+4.4pct至24.2%。

投资建议：坚持高端化发展，成本红利有望持续。展望下半年，公司将持续践行高端化战略，推动“三精”策略及啤白双赋能战略。预计2025-2027年归母净利润同比分别+27.7%/+6.9%/+9.2%至60.5/64.7/70.7亿元，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、食品安全风险、需求不及预期。