半年报点评：高端化持续兑现，毛利率创历史新高

高端化持续兑现，毛利率创历史新高 事件：公司发布2025年中期业绩公告，2025年上半年公司实现营业收入239.42亿 元 ， 同 比+0.8%； 实 现 归 母 净 利 润57.89亿 元 ， 同 比+23.0%。 买入（维持） 啤酒业务：高端化持续兑现，各区域均衡增长。公司25H1啤酒业务实现 营 收231.61亿 元 ， 同 比+2.6%；实 现 销 量648.7万 千 升 ， 同 比+2.2%；平均售价同比+0.4%。公司高端啤酒产品持续发力，25H1次高及以上啤酒销量同比中至高单位数增长，普高档及以上啤酒销量同比+10%，其中喜力在高基数情况下销量突破两成增长，老雪销量同比增长超过70%，红爵同比实现翻倍增长。分地区来看，公司东区/中区/南区分 别 实 现 营 收107.41/63.33/60.87亿 元 ， 同 比 分 别+3.1%/+2.5%/+2.0%，公司积极推动优化产能布局，截至25H1，公司营运60间啤酒厂，年产能约1920万千升。 白酒业务：行业整体承压，公司积极调整。在白酒行业深度调整背景下，公司25H1白酒业务实现营业收入7.81亿元，同比-33.7%，其中大单品摘要贡献营收近八成。公司上半年重点推动多个管理举措以推动业务的发展，推出春糖会首席合作伙伴系列活动，深度整合和发挥啤+白渠道优势推动真大商发展等。 成本红利兑现，费用率下降，利润率提升。公司25H1毛利率创历史新高，达48.9%，同比+2.0pct，主要系啤酒业务高端化战略的持续发展和原材料采购成本的节约，其中啤酒业务25H1实现毛利率48.3%，同比+2.5pct，主要系高端化的推动以及原材料成本红利所致；白酒业务毛利率 基 本 持 平 。25H1公 司 销 售/管 理 费 用 率 同 比 分 别-2.0/+1.3pct至15.6%/7.6%，归母净利率同比+4.4pct至24.2% 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 投资建议：坚持高端化发展，成本红利有望持续兑现。展望下半年，消费波动预计延续，公司将持续践行决胜高端、卓越发展的战略，进一步推动“三精”策略落地，深入践行啤白双赋能战略。我们判断成本红利有望延续，利润率稳步提升可期，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别同比+27.7%/+6.9%/+9.2%至60.5/64.7/70.7亿元，维持“买入”评级。 分析师黄越执业证书编号：S0680525050002邮箱：huangyue1@gszq.com 相关研究 1、《华润啤酒（00291.HK）：高端表现亮眼，成本红利兑现》2025-03-192、《华润啤酒（00291.HK）：强者恒强，决战高端》2024-10-273、《华润啤酒（00291.HK）：啤酒延续高端化，白酒开启新征程》2023-08-20 风险提示：行业竞争加剧；食品安全风险；需求不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com