石膏板景气承压，静待需求改善

石膏板景气承压，静待需求改善 事件：北新建材披露2025年中报。公司2025年上半年营业收入135.6亿元，同比下滑0.3%，归母净利润19.3亿元，同比下滑12.8%，其中单Q2实现收入73.1亿元，同比下滑4.5%，实现归母净利润10.9亿元，同比下滑21.9%。 买入（维持） 石膏板承压，防水、涂料两翼持续增长，国际化推进。1）轻质建材：2025年上半年收入89.0亿元，YOY-8.7%，毛利率33.1%，同比下滑0.3pct，净利润16.4亿元，YOY-17.3%，净利率18.5%，同比下降1.9pct，其中石膏板收入66.8亿元，YOY-8.6%，毛利率38.7%，同比下降0.9pct，行业需求承压，竞争激烈，石膏板利润率仍保持相对稳定，经营韧性凸显；2）防水建材：防水业务在新开工面积下滑背景下逆势增长，2025年上半年收入24.9亿元，YOY+6.0%，毛利率18.6%，同比降低1.7pct，净利润1.4亿元，同比提升5.9%；3）涂料建材：嘉宝莉并表后全面发展，2025年上半年收入21.6亿元，同比增长44.4%，毛利率32.5%，同比提升1.0pct，净利润1.7亿元，同比增长32.2%，净利率8.0%，同比减少0.7pct，其中嘉宝莉收入18.2亿元，同比增长38.7%，净利润1.5亿元，同比增长26.9%，净利率8.2%，同比减少0.8pct。4）国际化：2025年上半年，公司坦桑尼亚生产基地、乌兹别克斯坦生产基地继续实现营业收入、利润同比两位数增长，泰国年产4000万平米石膏板生产线已进入试生产阶段，波黑项目有序推进。 利润率下滑，费用端保持稳定。2025年上半年毛利率30.3%，同比减少0.6pct，净利率14.6%，同比降低2.0pct，其中单Q2毛利率31.5%，同比降低1.2pct，净利率15.3%，同比降低3.3pct，行业竞争激烈，公司利润率略有下滑。费用端，公司积极降本增效，拓展融资渠道，推动财务费用下降，上半年期间费用率13.4%，同比提升0.6pct，单Q2期间费用率13.1%，同比提升0.8pct。 作者 债务优化，流动性充裕。公司加强回款并优化债务结构，截至2025年6月底，公司应收项合计63.9亿元，同比增加6.0%，带息债务13.0亿元，较2024年底减少13.0亿元，净现金合计15.3亿元。上半年经营性现金流量净额9.6亿元，同比下滑52.9%，一方面系2025年1-2月嘉宝莉经营性现金净流量为负，而去年同期未并表，并且根据嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款，导致去年同期基数较高，另一方面系公司销售商品、提供劳务收到的现金同比减少，收现比降幅大于付现比。投资建议：公司防水和涂料业务在行业低迷期逆势扩张，为未来积累了庞大爆 分析师沈猛执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 分析师张润执业证书编号：S0680524110002邮箱：zhangrun@gszq.com 发力，国际化业务也在持续推进中，但主业石膏板需求承压，行业竞争激烈，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业收入269.1亿元、290.9亿元、314.2亿元，实现归母净利润40.7亿元、43.5亿元、48.1亿元，三年业绩复合增速8.6%，对应PE估值11、10、9倍，维持“买入”评级。 相关研究 1、《北新建材（000786.SZ）：Q1业绩开门红，两翼业务持续扩张》2025-04-252、《北新建材（000786.SZ）：内生外延两头发力，高质量增长势能强劲》2025-03-283、《北新建材（000786.SZ）：新股权激励方案落地，锚定高质量发展》2025-01-03 风险提示：竣工需求大幅下滑风险，新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com