此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 食品饮料 ｜ 食品加工 成本与需求端承压，关注韧性静待改善 2022年03月28日 评级 谨慎推荐 评级变动 首次 目标区间 86.4-96.0元 交易数据 当前价格（元） 86.00 52周价格区间（元） 84.20-110.86 总市值（百万） 362281.55 流通市值（百万） 362281.55 总股本（万股） 421257.62 流通股（万股） 421257.62 涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 海天味业 -13.13 -19.65 -18.18 沪深300 -9.45 -16.17 -16.03 邹建军 分析师 执业证书编号：S0530521080001 zoujianjun@hnchasing.com 0731-84403452 杨苑 研究助理 yangyuan@hnchasing.com 0731-84403490 预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 22792 25004 28160 32158 36732 净利润（百万元） 6403 6671 7119 8068 9296 每股收益（元） 1.52 1.58 1.69 1.92 2.21 每股净资产（元） 4.76 5.56 6.37 7.28 8.30 P/E 56.58 54.31 50.89 44.90 38.97 P/B 18.05 15.48 13.51 11.81 10.36 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点：  事件：公司公布2021年年报，2021 年实现营业收入250.04 亿元，同比增长9.71%；实现归母净利润66.71 亿元，同比增长4.18%；实现归母扣非净利润64.30 亿元，同比增长4.09%。  全年收入增长主要由量增贡献，吨价未有明显提升。核心品类中，酱油实现营收141.88亿，同比增长8.78%；调味酱实现营收26.66亿，同比增长5.61%；蚝油实现营收45.32亿，同比增长10.18%。拆分量价来看，酱油销量同比+8.4%、吨价同比+0.3%；调味酱销量同比+5.2%、吨价同比+0.4%；蚝油销量同比+11.5%、吨价同比-1.1%。其他品类实现营收22.11亿元，同比+13.37%，其中醋、料酒等产品已初具规模。2021年家庭端消费需求持续疲软，叠加社区团购对调味品行业竞争格局造成影响，产品结构调整下吨价提升受抑制，全年收入增长主要由量增贡献。  成本压力凸显，降本增效、费用调控作为应对，净利率略有下滑。2021年直接材料成本同比增长18.17%，主因原辅料采购成本上涨明显，对毛利率造成拖累，酱油/调味酱/蚝油/其他产品毛利率分别同比-4.5%/-4.7%/-0.8%/-1.2%。但公司通过降本增效在一定程度上消化了成本上涨带来的不利影响，如物流网络结构优化、产销联动效率提升带动运费同比下降2.57%。全年销售毛利率为38.7%，较上年下滑3.5%。费用率方面，2021年销售费用率同比下降0.6%，其中广告费用率同比下降0.3%，表明公司优化费用投放以应对经营压力；管理费用率、研发费用率基本持平；财务费用率同比降0.6%，主因公司利息收入增加。2021年全年净利率26.7%，较上年下滑1.4%。  2021Q4收入环比改善明显，22年力争收入、利润目标双位数增长。2021Q4公司实现营业收入70.1亿元，同比+22.9%（2021Q3营收56.62，同比+3.1%）。Q4收入增速环比大幅提升，主因公司通知提价后经销商回款积极以及春节备货较上年提前。受益于提价以及费用管控，Q4实现归母净利润19.6亿元，同比+7.2%；扣非归母净利润18.5亿元，同比+4.0%。2022年公司将加快推动市场转型发展，加快在渠道/产品/终端建设等方面的持续创新，进一步打开市场增量空间，努力实现营-40%-30%-20%-10%0%10%2021-052021-092022-01海天味业沪深300公司点评 海天味业（603288） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 收280亿元（同比+12%）、归母净利74.7亿元（同比+12%）的目标。  短期经营仍有压力，龙头韧性不容小觑，未来海天份额有望提升，期待重回增长快车道。我们认为，短期公司经营仍面临需求疲软、成本高位的压力，但2021Q4海天率先宣布提价，渠道反馈在公司渠道精细化管理下，当前海天提价传导较为顺畅，渠道库存2.5-3个月，略高于正常水平。中长期来看，公司在过去发展中积累了明显的规模优势、品类优势、渠道优势、运营管理能力优势，龙头韧性不容小觑，期待公司顺利度过艰难时期。此外，本轮行业遭遇多重压力冲击，或将加速中小企业退出市场，龙头份额有望得到提升。后续随餐饮业逐渐恢复、全球通胀逐步缓解，海天有望重回增长快车道。  盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年公司实现营业收入281.60/321.58/367.32亿元，同比+12.6%/+14.2%/ +14.2%，实现归母净利润71.19/80.68/92.96亿元，同比+6.7%/ +13.3%/+15.2%，EPS分别为1.69/ 1.92/ 2.21元/股。考虑到调味品行业品类扩张与结构升级的空间较大，公司在行业内的规模优势、品类优势、渠道优势明显，长期成长确定性较强，给予23年45-50倍PE，对应股价目标区间86.4-96.0元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。  风险提示：成本压力持续增加；需求恢复不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。 nXjYmUcXkVcZnUoOuMmNqQ8OaO8OsQoOoMoMkPqQsReRpMoO6MpOtQvPsOpPvPmOnP 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 财务预测摘要 资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 24200 27579 31333 36251 41850 营业收入 22792 25004 28160 32158 36732 现金 16958 19814 23044 27553 32701 营业成本 13181 15337 17487 20002 22774 应收票据及应收账款 41 56 57 65 75 税金及附加 211 218 246 281 321 其他应收款 11 16 16 18 21 营业费用 1366 1357 1492 1720 1947 预付账款 16 16 19 21 25 管理费用 361 394 436 508 580 存货 2100 2227 2748 3143 3579 研发费用 712 772 869 993 1134 其他流动资产 5074 5450 5450 5450 5450 财务费用 -392 -584 -424 -504 -601 非流动资产 5333 5759 6257 6617 6886 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 信用减值损失 -2 -2 -2 -2 -2 固定资产 3914 3688 4660 5494 5771 公允价值变动收益 139 128 120 130 150 无形资产 385 377 369 362 354 投资净收益 36 39 45 45 45 其他非流动资产 1034 1694 1228 762 761 营业利润 7644 7820 8343 9457 10897 资产总计 29534 33338 37591 42868 48736 营业外收入 12 16 14 15 14 流动负债 9080 9477 10322 11746 13347 营业外支出 13 16 11 13 13 短期借款 93 105 0 0 0 利润总额 7642 7821 8346 9459 10899 应付票据及应付账款 1415 2074 2115 2419 2754 所得税 1233 1149 1226 1390 1602 其他流动负债 7573 7299 8207 9327 10594 净利润 6409 6671 7119 8069 9297 非流动负债 287 361 352 341 331 少数股东损益 6 1 1 1 1 长期借款 0 54 45 34 24 归属母公司净利润 6403 6671 7119 8068 9296 其他非流动负债 287 307 307 307 307 EPS(元) 1.52 1.58 1.69 1.92 2.21 负债合计 9368 9838 10673 12087 13678 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 98 98 99 100 101 成长能力 股本 3240 4213 4213 4213 4213 营业收入(%) 15.1 9.7 12.6 14.2 14.2 资本公积 791 142 142 142 142 归属于母公司净利润(%) 19.6 4.2 6.7 13.3 15.2 留存收益 16037 19046 22463 26326 30602 获利能力 归属母公司股东权益 20068 23402 26818 30681 34957 毛利率(%) 42.2 38.7 37.9 37.8 38.0 负债和股东权益 29534 33338 37591 42868 48736 净利率(%) 28.1 26.7 25.3 25.1 25.3 现金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 31.9 28.5 26.5 26.3 26.6 经营活动现金流 6950 6324 7502 9093 10433 净利润 6409 6671 7119 8069 9297 偿债能力 折旧摊销 575 745 501 640 731 资产负债率(%) 31.7 29.5 28.4 28.2 28.1 财务费用 -392 -584 -424 -504 -601 净负债比率(%) -83.6 -83.6 -85.4 -89.4 -93.2 投资损失 -36 -39 -45 -45 -45 流动比率 2.7 2.9 3.0 3.1 3.1 营运资金变动 751 -258 425 1016 1151 速动比率 2.4 2.7 2.8 2.8 2.9 其他经营现金流 -356 -212 -74 -83 -100 营运能力 投资活动现金流 -1920 -4925 -881 -872 -855 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.8 0.8 资本支出 797 1011 1000 1000 1000 应收账款周转率 549.3 446.1 492.4 492.4 492.4 长期投资 -1552 -4687 0 0 0 应付账款周转率 13.2 9.5 11.4 11.4 11.4 其他投资现金流 -1165 -1249 -1881 -1872 -1855 每股