生产超进度，盈利历史新高

核心观点与关键数据

中国黄金国际公布2025年上半年业绩，收入同比增长178%至5.8亿美元，归母净利润扭亏为盈，实现2.0亿美元。单看2025年第二季度，收入同比增长108%至3.1亿美元，归母净利润扭亏为盈，实现1.2亿美元。

业绩分析

• 长山壕金矿：接近寿命末期，2025年上半年生产任务超额完成。受益于金价中枢持续上移，Q2矿山经营利润环比增长26%（+894万美元）至4350万美元。Q1/Q2黄金产量分别为0.74吨/0.69吨，合计1.43吨；单位生产成本分别为1625美元/盎司/1612美元/盎司，矿山经营利润分别为3456万美元/4350万美元。公司维持全年产量指引，长山壕金矿黄金产量约2.4-2.6吨。
• 甲玛矿：生产稳定，铜价上行&成本下降拉动盈利能力稳步提升。25Q2经营利润环比增长40%（+3282万美元）至1.2亿美元。25Q1/Q2铜产量分别为3728万磅/3971万磅，25H1产量合计7699万磅，完成全年指引的52-55%。Q2铜平均售价环比上涨0.32美元/磅至2.86美元/磅，铜单位生产成本25Q2环比下降0.22美元/磅至3.19美元/磅，25Q1/Q2矿山经营利润分别为8309万美元/1.2亿美元。25Q1/Q2黄金产量稳定在0.65吨。公司维持全年产量指引，铜产量为1.39-1.48亿磅，黄金产量为2.15-2.3吨。
• 费用把控：25Q2行政开支环比基本持平为1207万美元，研发开支环比增加196万美元至526万美元，勘探及评估开支环比减少38万美元至13万美元。
• 负债下降：期末有息负债环比25Q1减少4359万美元至6.7亿美元。

研究结论

美联储降息预期升温，中长期看好黄金及铜价格中枢上移。长山壕金矿生产恢复稳定，甲玛矿规划27H1投产三期尾矿库并着手提高采矿证载能力，届时产量有望恢复至尾砂外溢前水平。预计公司2025/26/27年归母净利润分别为3.90/4.08/4.69亿美元，同比分别增长523.0%/4.6%/14.9%，截至8月18日，公司对应2025年预测PE为10.5x。公司承诺30%固定派息率+视情况派发特别股息，若2025年维持2024年派息率水平50%，潜在股息率为4.7%，安全边际较高，给予“买入”评级。

风险提示

黄金/铜价格波动风险、矿山投产不及预期、安全事故及环保风险、汇率风险。