2025Q2收入加速增长，外卖业务有望提供新增长动能

核心观点与关键数据

• 2025Q2收入加速增长：京东物流收入515.6亿元人民币，同比增长16.6%。其中，一体化供应链客户收入269.1亿元（+26.3%），内部收入177.6亿元（+31.2%），主要受益于国补政策及京东零售增长；外部一体化供应链收入91.5亿元（+17.8%），客户数达65,854名（+13.8%），单客户平均收入13.9万元（+3.5%）；其他客户收入246.6亿元（+7.6%）。净利润方面，non-IFRS净利润25.9亿元（+5.4%），non-IFRS净利率5.0%（-0.5个百分点）。
• 资源投入与成本结构：2025Q2营业成本461亿元（+18.3%），其中员工薪酬福利（+20.1%）和外包成本（+20.5%）上升，主要因德邦并表。尽管成本上升，公司通过技术赋能、网络优化和精细化管理优化成本结构；毛利率10.6%（-1.3个百分点），短期承压但中长期具备优化空间。
• 收入端驱动因素：2025Q3收入端有望实现双位数增速。驱动因素包括：1）一体化供应链深化，依托国补红利及零售增长，扩大内部业务规模，拓展外部头部客户；2）外卖业务新增运力场景，Q2末启动全职骑手招募，实现快递-外卖闲时运力互补；3）加速海外布局，沙特JoyExpress已起网，三季度起启动更多国家快递网络；4）技术创新落地，智能货到人方案、无人车等提升运营效率。
• 研究结论与评级：预计2025-2027年收入分别为2090/2305/2508亿元（同比+14.3%/+10.3%/+8.8%），经调整净利润分别为79.35/89.60/100.57亿元（同比+4.8%/+12.9%/+12.2%）。维持“增持”评级。

风险提示

1. 逆风环境影响持续；
2. 并购协同效应低；
3. 行业竞争激烈；
4. 业务开放不及预期；
5. 客户结构调整不及预期；
6. 外汇风险。