二季度货币政策执行报告解读：“此”宽货币，已非“彼”宽货币

“此”宽货币，已非“彼”宽货币 二季度货币政策执行报告解读 本报告导读： “宽货币”的具体操作方式和传导路径或已发生变化，政策利率调降空间收敛。 杜润琛(研究助理)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880123090079 投资要点： 7月金融数据全览2025.08.15抢筹行情延续，双击势能仍在2025.08.09回归常识：政治局会议如何影响债市定价2025.07.31新高之后，保持定力2025.07.26聚焦科技与涨价双主线2025.07.16 重提“防范资金空转”后，如何看未来货币政策的取向？我们此前在7月政治局会议点评中指出，“回归常识”是理解当前宏观政策主线的重要出发点。在货币政策领域，“回归常识”即是指围绕降低实体融资成本展开政策。此次二季度货政报告延续“降成本”主线，货币政策“落实落细”以及重提“防范资金空转”等措辞较为克制，或显示央行当前的关注点并非进一步加强名义宽松的程度。结合“持续营造适宜的金融环境”的提法，我们理解央行可能对当前银行间市场的宽松状态已经较为合意，后续可能更希望通过结构优化、传导提效来支持实体，央行在“银行间”主动宽松的动力可能不足。 回看7月金融数据，短期信贷波动或可看作“反内卷”成果。此次货政报告的四篇专栏围绕结构性工具展开，重点在提升信贷增长质效。高质量发展引领下，政策层面持续淡化对信贷规模的关注。回看7月金融数据，政府债支撑下社融读数有韧性，但信贷数据较为一般。结合8月13日金融时报发文《如何更好理解当前金融数据？》，信贷数据的短期波动可能反而可以看作是金融“反内卷”的成果，央行视角下，当前金融支持实体的力度可能并不弱，不构成增量宽货币政策的触发条件。另外，当前M1-M2波动和存款搬家看，金融“反内卷”下银行存款的流失有可能会持续，银行体系对债市特别是长债的定价能力减弱，即银行金市只能配债-造成资产荒-债市收益率下行逻辑，可能被打断。以此为背景，债市可能由于权益市场走强和固收+资金的撤出出现持续回调。 定向“财政降息”后，政策利率调降空间进一步收敛。二季度货政报告提出“把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，突出的是央行当前对稳增长（支持实体经济）与防风险（保持自身健康性）两者平衡的实际关注程度。我们认为近期新推出的财政贴息政策正是这一平衡的具体体现，打开了压降实体融资成本的新思路。财政贴息可以看作一种定向“财政降息”，能够同时实现“稳息差”和“降成本”。此前我们对宽货币较为谨慎，主要出发点是当前国内信贷的低利率弹性偏低，政策利率降息的作用较为有限。此次以财政贴息的方式实现定向“财政降息”后，央行主动宽松响应稳增长的压力进一步减轻，政策利率调降空间收敛。 对于债市：“银行间”宽货币空间收敛，基本面和预期指向分化。此次货政报告对债市传递的增量信息中性偏谨慎，一方面，年内宽货币尤其再次落地降息的空间不大，财政贴息的推进减轻了央行主动宽松响应稳增长的压力；另一方面，银行间资金维持平稳概率较高，隔夜利率或难以大幅向下偏离政策利率。对债市而言，目前的纠结点在经济基本面和市场预期的指向分化。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.“此”宽货币，已非“彼”宽货币..............................................................31.1.重提“防范资金空转”，如何看未来货币政策的取向？......................31.2.回看7月金融数据，金融“反内卷”的成果与未来............................41.3.定向“财政降息”后，政策利率调降空间进一步收敛........................51.4.“银行间”宽货币空间收敛，债市基本面和预期指向分化.................62.风险提示..........................................................................................................7 1.“此”宽货币，已非“彼”宽货币 2025年8月15日，央行发布《2025年第二季度中国货币政策执行报告》。整体上看，此次货政报告是对7月政治局会议“持续发力、适时加力”和“落实落细”等政策精神的直接回应。相比一季度，央行一是对当前国内经济形势的定调更为积极，二是在表述上新增了“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”以及“落实落细适度宽松的货币政策”等内容，更加注重支持性货币政策在执行阶段的细化与落地。 结合二季度货政报告、7月信贷数据波动以及近期财政贴息等新动作，我们认为央行视角下金融支持实体的力度可能并不弱，央行“宽货币”的整体支持性立场未变，但“此”宽货币，已非“彼”宽货币，“如何宽货币”的具体操作方式和传导路径或已发生实质变化。 相较于以银行间市场为中介、通过政策利率下调实现自上而下传导的传统路径，当前的“降成本”更具结构性和定向性。尤其以贴息政策为标志，在“降成本”的政策主线中，财政已开始走到前台发挥作用。央行主动宽松响应稳增长的压力减轻，“财政降息”后，政策利率调降空间或进一步收敛。 1.1.重提“防范资金空转”，如何看未来货币政策的取向？ 我们此前在7月政治局会议点评中指出，“回归常识”是理解当前宏观政策主线的重要出发点（请参考我们于7月31日发布的《回归常识：政治局会 议如何影响债市定价》）。在货币政策领域，“回归常识”即是指围绕降低实体融资成本展开政策。 此次二季度货政报告延续“降成本”主线，继续强调“推动社会综合融资成本下降”，政策抓手主要有两方面：一是深化利率市场化改革，加强利率传导效率。5月政策利率下调后，LPR同步调降10bp，后续在利率自律机制引导下，银行存款降息也接连落地。二是加强对结构性工具的运行，本次货政报告的四篇专栏均围绕结构性工具展开，分别聚焦普惠小微金融服务、金融支持科技创新、信贷结构优化、金融支持促消费，突出“金融五篇大文章”。 在总量货币政策层面，货政报告中对宽货币的表述克制，未释放再次下调政策利率的信号。此次货政报告对宽货币的表述较为克制，在定调上，货政报告将一季度的“实施好适度宽松的货币政策”调整为“落实落细适度宽松的货币政策”，“落实落细”显示央行对政策节奏与执行层面愈加关注，而非进一步加强名义宽松程度。与此对应，报告中也并未释放再次降息的信号。 同时，央行重提“防范资金空转”，后续主动宽松的动力或不足。此次货政报告再次提出“提高资金使用效率、防范资金空转”，该表述上一次出现在货政报告是在2024年11月。结合“持续营造适宜的金融环境”的提法，我们理解央行可能对当前银行间市场的宽松状态较为合意，后续可能更希望通过结构优化、传导提效来支持实体，而非继续推动银行间资金利率下行。与之对应，后续央行主动宽松的动力或不足，短资金利率或难以再次大幅宽松，后续隔夜利率或依然要以政策利率为中枢。 我们认为此次二季度货政报告以“降实体成本”作为核心政策目标，虽然“宽货币”的整体支持性立场未变，但“如何宽货币”的具体操作方式和传导路径或已发生实质变化。 相较以银行间市场为中介、通过下调政策利率实现自上而下传导的传统路径，当前的“降成本”思路更具有结构性和定向性，“此”宽货币，已非“彼”宽货币： 一是“财政贴息+货币配合”，央行主动宽松响应稳增长的压力减弱。贷款贴息由财政出资、银行执行，既不影响银行息差，又可以直接降低企业和居民的融资负担。在此基础上，央行通过保持流动性稳定、引导利率水平合理运行，起到配合和辅助作用，而非在名义宽松程度上进一步加强。 二是强化结构性货币政策工具的使用，淡化总量重视质效。围绕金融“五篇大文章”，央行在信贷政策上重在优化结构，提升金融服务实体经济质效。 1.2.回看7月金融数据，金融“反内卷”的成果与未来 此次货政报告的四篇专栏围绕结构性工具展开，重点在提升信贷增长质效。二季度货政报告中的专栏1到4分别为“专栏1：普惠小微金融服务十年成就与未来展望”、“专栏2：金融支持科技创新力度持续增强”、“专栏3：信贷结构持续优化金融支持实体经济质效提升”、“专栏4：金融支持促消费要关注改善高品质服务供给”，均围绕结构性货币政策工具的效果展开。高质量发展引领下，政策层面持续淡化对信贷规模的关注，而是更加强调信贷结构优化，以支持重大战略、重点领域与薄弱环节为目标。 回看7月金融数据，政府债支撑下社融读数有韧性，但信贷数据较为一般。对于7月金融数据，整体上看7月新增社融有韧性，社融存款同比增速达到9.0%，较上月上升0.1个百分点。其中政府债券是核心支撑，7月社融总计同比多增3,613亿元，其中政府债同比多增5,601亿元。相比社融，信贷数据读数较为一般，7月信贷减少500亿元，同比少增3,100亿元，企业和 居民贷款均有所回落。企业信贷的回落同时受到“反内卷”扰动供给、地方政府化债以及6月半年度冲量透支等因素影响，居民信贷走弱的背后则依然是地产下行和有待提振的居民收入预期。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 虽然新增贷款转负，但央行视角下，金融支持实体的力度可能并不弱。8月13日金融数据发布当日金融时报发文《如何更好理解当前金融数据？》，表示“分析经济金融形势时无需对单月数据过度关注，更不宜过度炒作单月信贷增量读数波动”。同时，金融时报也点出三个积极理解金融数据的方向： 一是“观察金融总量不能只看贷款，宜更多观察社会融资规模、M2这些更全面的指标”，整体社融的表现并不弱，政府债券和企业债券均同比多增。 二是“金融机构破除内卷式竞争会挤出虚增空转贷款，促进金融支持实体经济质效更高、更可持续”，“反内卷”背景下金融机构规模情结淡化，信贷“挤水分”后可以更充分地满足实体经济的真实融资需求。 三是“清理拖欠企业账款可能使中小企业信贷需求阶段性下降，但企业现金流会更加健康、资金循环会更加顺畅”。3月份国务院常务会议审议通过的《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》，相关部门就治理拖欠账款问题持续发力，有助于“推动信贷资源从‘填补窟窿’转向‘创造价值’”。 从上述方向解读，短期内信贷数据的波动反而可以看作是央行引导下信贷投放“反内卷”的成果，央行视角下金融支持实体的力度可能并不弱，不构成增量宽货币政策的触发条件。 而结合当前M1-M2波动和存款搬家看，“反内卷”下银行存款的流失可能会持续，银行体系对债市特别是长债的定价能力减弱，即银行金市只能配债，造成资产荒-债市收益率下行逻辑，可能被打断。以此为背景，债市可能由于权益市场走强和固收+资金的撤出出现持续回调。 1.3.定向“财政降息”后，政策利率调降空间进一步收敛 二季度货政报告提出“把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，虽然表述出现的位置有变化（从“工作总基调与要求”调整至“下一阶段主要政策思路”），但整体与一季度一致，突出的是央行当前对稳增长（支持实体经济）与防风险（保持自身健康性）两者平衡的实际关注程度。 我们认为近期新推出的财政贴息政策正是这一平衡的具体体现，打开了压降实体融资成本的新思路。8月12日，多部门联合推出两项贷款贴息政策，即个人消费贷款贴息和服务业经营主体贷款贴息。作为中央层面首次实施 两项提振消费贴息政策，我们认为此次的贴息政策具有重大意义——标志着在压降实体融资成本的实践中，财政已开始走到前台发挥主导作用。 财政贴息可以看作一种定向“财政降息”，能够同时实现“稳息差”和“降成本”。财政贴息由财政出资、银行执行，可以看作是一种定向的“财政降息”，由财政资金代替借款人支付一部分或全部贷款利息，降低特定群体或特定用途的融资成本。作为对部分有借贷意愿群体的转移支付，财政贴息可以在不影响银行贷款利率的情况下直接降低实体融资成本，这既有