基于基准长周期考核下，重视权重股机会

投资银行业与经纪业《券商投顾的未来图谱》2025.08.13投资银行业与经纪业《配置的利器:ETF的战略角色》2025.08.12投资银行业与经纪业《利率波动下“类固收”产品崛起》2025.08.12投资银行业与经纪业《华电新能等重要项目落地，IPO逐步回暖》2025.08.12投资银行业与经纪业《加密破圈，互联网券商的弯道超车》2025.07.29 本报告导读： 新规改革考核激励机制，重业绩、重长期、重基准，以实现长期稳定的超额收益，长期来看基于基准的长周期考核将推动行业指数化进程，建议重视权重股配置机会。 投资要点： 海外基金考核机制的设计目标是实现长期稳定的超额收益，呈现出基准化、长期化、多元化的特征。1）基准化：美国及欧洲基金行业将基于基准的业绩指标作为管理人绩效评价工具。美国于1993年推出AIMR-PPS，将业绩比较基准作为外部风险的衡量指标。1999年CFA发布首版GIPS，实现全球统一标准，对可适用的业绩比较基准提出明确要求，而欧盟的UCITS也就基金业绩基准的管理方面就给出了详细的指引。2）长期化：美国基金机构将考核周期从短期（1-3年）拉长至中长期（5-10年）。许多历来根据一年和三年业绩对管理人进行考核的公司，已经开始分阶段提供五年回报，且摩根大通等公司在评估经理时增加了10年期衡量标准。3）多元化：考核指标多元化以提升收益稳定性并完成ESG目标。一方面，风险调整后指标被普遍纳入美国基金公司的业绩考核体系；另一方面，ESG等关键指标被纳入激励。 我国基金行业可借鉴海外经验构建基于基准的长周期考核激励机制。1）业绩基准方面，美国采用单一且趋同的基准（S&P500）便于横向比较；而欧洲在全球化资产配置下，采用更为分散化的MSCI等系列指数为基准，更利于差异化发展。2）考核机制方面 ，美国T.Rowe Price长周期的考核激励机制在业界堪称典范，基金经理的考核期限与1年、3年、5年以及10年业绩挂钩；Amundi主要考核基金经理长周期风险调整后的业绩表现，其特色在于将ESG绩效考核融入自上而下的考核激励体系。 投资建议：新规背景下，建议重视指数权重股配置机会。基准考核下，大幅跑输基金业绩比较基准的情况有望得到改善。长期来看，主动权益型基金较难跑出超额收益，或将推动指数化进程。美国3年及5年维度，主动权益基金跑赢业绩比较基准的数量均为38%；欧洲则分别为27%、26%，多数基金产品相较业绩比较基准的超额收益分布于-5%-0%的区间范围内。2）基于基准的长周期考核下，预计公募行业指数化趋势将进一步强化，建议重视指数权重股配置机会，个股推荐中信证券、兴业证券、东方证券。 风险提示：政策推出不及预期；公募行业指数化进程不及预期。 目录 1.新规改革考核激励机制，重业绩、重长期、重基准...............................31.1.新规在基金公司、人员、产品考核上突出重业绩、重长期、重基准的核心31.2.前期监管已对业绩比较基准做出要求，需披露选取原因..................32.海外：考核机制的设计目标是实现长期稳定的超额收益........................42.1.基准化：将基于基准的业绩指标作为管理人绩效评价工具...............42.2.长期化：考核周期长期化以达成投资者长期收益目标......................62.3.多元化：考核指标多元化以提升收益稳定性并完成ESG目标..........63.参考海外经验构建基于基准的长周期考核激励机制...............................63.1.基准：美国单一和趋同的基准便于横向比较，欧洲分散化的基准利于差异化发展..............................................................................................73.2.考核：可参考欧、美基金公司建立长周期产品业绩考核与激励机制.84.新规背景下，建议重视指数权重股配置机会.......................................104.1.相较基准的长周期业绩考核，预计将强化行业指数化趋势.............104.2.投资建议：重视指数权重股配置机会............................................135.风险提示............................................................................................13 1.新规改革考核激励机制，重业绩、重长期、重基准 1.1.新规在基金公司、人员、产品考核上突出重业绩、重长期、重基准的核心 5月7日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》对于基金公司、人员及产品的考核激励机制提出改革要求，突出重业绩、重长期、重基准三大核心。1）考核重心自重规模考核转向重业绩考核。基金公司全面建立以基金投资收益为核心的考核体系，适当降低规模排名、收入利润等经营性指标的考核权重。2）考核周期自短期考核转向重中长期考核。对基金投资收益全面实施长周期考核机制，其中三年以上中长期收益考核权重 不低于80%。3）考核基准自重同业排名转向重业绩比较基准。强化业绩比较基准的约束作用。 1.2.前期监管已对业绩比较基准做出要求，需披露选取原因 我国基金业绩比较基准要求披露选取基准的原因。2002年中国证监会即明文规定，“公募基金应制定出能够反映其风险收益特征的基准投资组合作为业绩比较基准”。证监会2003年发布的《证券投资基金信息披露编报规则第2号-基金净值表现的编制与披露》也对基金业绩比较基准做出了原则性规定。按照该规则，将基金净值表现与同期业绩比较基准进行比较的，业绩比较基准的选择应符合基金契约、基金招募说明书规定；采用自定义业绩比较基准的须说明基准的构建及调整过程；未能按要求列示业绩比较基 准的须说明原因。2019年部分公募基金公司收到监管部门下发的《关于进一步优化业绩比较基准监管的通知》要求，一是在产品设计中应审慎确定业绩比较基准，在向证监会机构部提交的产品注册申请材料中，应对业绩比较基准的选择原因及其合理性做详细论述。二是在修改被动型指数产品的业 绩比较基准时，应充分论证其对持有人利益的潜在影响，涉及影响的，应召开持有人大会审议。三是在修改业绩比较基准公告中，应对修改原因进行详细披露，以充分保障投资者的知情权。 根据基金合同，基金管理人在两种情况下可以修改业绩比较基准。1）在基金合同修改的前提下，基金管理人可根据投资目标和投资政策的变更，确定新的业绩比较基准并及时公告；2）当市场出现更合适、更权威的比较基准 时，本基金管理人有权选用新的比较基准，并及时公告。 2.海外：考核机制的设计目标是实现长期稳定的超额收益 2.1.基准化：将基于基准的业绩指标作为管理人绩效评价工具 基于基准的业绩考核始于对养老金经理的业绩比较。基于基准的业绩考核始于Dietz(1966)的《养老基金:衡量投资绩效》（Pension Funds: MeasuringInvestmentPerformance）和Bank Administration Institute (BAI 1968)的报告《为了其金间比较而衡量养老基金的投资绩效》（Measuring the InvestmentPerformanceof Pension Funds for the Purpose of Inter-Fund Comparison）。20世纪60年代的华尔街牛市的浪潮中，共同基金和养老金等机构投资者从股票中获得了极高的投资回报率，从而也推动了机构化进程，投资机构交易额从仅占全部公开交易的30%提升至70%。更好地业绩表现也意味着更多的资金流入，机构投资组合经理之间的竞争，达到了前所未有的激烈程度，而制定合理的业绩衡量标准意义重大。Dietz在参与养老金研究过程中决定研究这一问题，他发现由于其长期投资目标和不存在流动性要求，私人受托养老基金能够提供格外出色的回报，他的研究提出投资绩效评价不仅要考虑收益，还有衡量时间与风险，并提出“时间加权收益率（TWR）”和“投资归因”分析体系。 Fama分解为基于业绩比较基准的基金业绩考核奠定理论基础。Fama在《投资绩效的组成部分》（Componentsof Investment Performance (Fama 1972)）中建议将观察到的回报分解为两部分，一部分源于在既定风险水平下 挑选最佳证券的能力，另一部分则是对一般市场价格变动的预测结果即系 统风险带来的回报。如果投资组合完全多样化，则不会产生特定风险，而投资组合的总风险将等于系统性风险。然而，投资组合经理可能会放弃多样化以追求额外的回报。因此，选股带来的回报可以分解为:1)牺牲一定程度的多样化所需的额外回报；2)选股带来的净回报(即经理的增值部分)。 AIMR-PPS明确了基金选取业绩比较基准必须与客户预期的策略相平行。1973年–1974年美国股灾期间，基金表现大幅波动，开始有投资者质疑基金经理是否隐藏了风险、挑选有利时间段披露业绩。1987年AIMR（美国CFA协会前身）首次提出“绩效标准披露草案”，并在1993年正式推出AIMR-PPS（Performance Presentation Standards）。AIMR-PPS将业绩比较 基 准（benchmark）作为外部风险的衡量指标，并提出以下要求：1）管理者应指定一个基准并解释这一选择；2）基准必须一致应用，并且必须与客户预期的策略相平行。例如，如果投资组合中总资产的50%投资于中小市值股票，而50%投资于大市值股票，那么应该将其与相应指数构成的类似加权综合指数进行比较，而不仅仅是与单一指数比较。建议披露与基准相比投资组合结构上的差异；3）如果指数被用作基准，它应该是可投资的；4）对于多资产投资组合，管理者和客户应事先商定再平衡至基准或目标配置的频 率和相关假设。 GIPS对可适用的业绩比较基准提出明确要求，将市场宽基指数认定为广泛适用的业绩基准。90年代起全球资本跨境流动增加，机构投资配置更复杂，而不同国家/公司报告风格差异大，投资者难以横向比较。1999年CFA协会发布首版GIPS，实现全球统一标准，2006年北美AIMR‑PPS全面切换至GIPS版本。GIPS提出，1）业绩基准应具备的特征包括预先指定、相关、可衡量、明确、有代表性、责任明晰、可投资等。2）市场宽基指数被认为是广泛适用的业绩基准，其他常见业绩基准包括固定数值或目标区间、同类可比指标、投资组合的历史回报、因子模型计算的理论值，以及投资范围、投资方向或投资策略更为聚焦的定制指数等。固定数值或目标区间型业绩基准仅适用于依赖复杂交易工具、市场中性的对冲量化策略场景。3）根据晨星的调研，现阶段美国基金公司根据相对于基准以及竞争对手的 业绩考核基金经理。 欧盟UCITS就基金业绩基准的管理方面就给出了详细的指引，要求列示相对基准的主动管理程度与相对表现。2010年，欧盟发布UCITSIV相关指令，注重业绩信息披露的规范化，推出关键投资者信息文件（KeyInvestorInformationDocument，KIID）制度，要求产品管理机构就UCITS产品风险收益等特征向投资者提供简短、免费、易于理解的说明，并且每年至少更新一次KIID的内容，于12月31日之后的31个工作日内发布。其中，就基金业绩基准的管理方面就给出了详细的指引，包括：1）建议基金在投资策略的描述中明确说明该基金是属于主动管理（actively managed）还是被动管理（passively managed），需向投资者提供衡量产品相对基准指数而言主动管理程度的指标，量化指标一般使用跟踪误差（Tracking Error）和信息比率（Inf