利率｜哪类机构在犹豫？

固收专题报告/2025.08.10 证券研究报告 核心观点 ❖利率已经阶段性见顶一周有余，但下行节奏并不顺畅，市场还有诸多担心和犹豫。如果抽丝剥茧，会发现总需求、通胀、降息预期、风险偏好等都不是关键，债券市场的实质性“问题”似乎就在于利率的绝对水平，无法给机构提供稳定且有性价比的收益水平，但我们不能因为利率低而看空债市，利率低也不代表后续没有下行空间，我们还是继续看好债市，10年国债继续看1.5%。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人闵志新minzx@ctsec.com ❖本轮利率下行过程中，仅国有大行和其他产品类对利率债买入较强，而基金和券商对7y以上利率债的净买入规模并不算大。相反，保险、基金、理财等机构对信用债买入相对积极，原因在于“震荡市”的预期下，市场判断信用性价比优于利率。 相关报告 1.《流动性|资金利好加速兑现》2025-08-092.《高频｜一线新房销售走弱，北京楼市新政出台》2025-08-093.《海外|滞胀环境下的美联储应对与大类资产表现》2025-08-08 ❖如何看待市场担心？ 首先，出口韧性仍待观察。我国对美的集装箱高频已经在加速下行；7月农业原材料分项对出口支撑较高，与磷肥和尿素出口管控放开有关，后续可能再度收紧；此外，钢材等工业原材料表现较好，可能与企业继续加速出海有关。 其次，股市、商品价格的变化对债市可能构成阶段性扰动，但不决定大方向，股债商各走各的逻辑。 第三，总需求仍不稳定，货币政策要有动态思维，流动性已经有进一步松动的信号，往后看双降仍有可能。 ❖最后，我们不去探讨PPI回升的可能性，而是假设PPI回升，债券利率和期限利差是否抬升？ 客观评估，国内、美国、日本历史上也有数段PPI上升、但债市利率并没有显著走高的时期。总结来看上述时期的PPI上涨都受供给侧影响或是结构性、输入型通胀，国内总需求没有配合，因此债市压力有限。 通胀对债市的影响，关键要看核心CPI和通胀预期，上述两者是对需求的集中反映，目前看变化还不明显。 ❖风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期 内容目录 1哪类机构在犹豫？...............................................................................................41.1机构在担心什么？............................................................................................41.2如果通胀企稳回升，债市怎么办？.......................................................................62资金延续宽松，债市利率下行................................................................................938月初理财存续规模小幅回落................................................................................114久期上行，分歧度上升........................................................................................125风险提示..........................................................................................................13 图表目录 图1：2024年至今利率阶段性见顶当日及后8个工作日内机构净买入规模.........................4图2：2024年至今利率见顶日及后8个工作日机构对信用及二永债净买入规模...................4图3：大类产品7月出口增速及变动..........................................................................5图4：中国发往美国集装箱规模................................................................................5图5：10年期国债利率与上证综指...........................................................................5图6：10年期国债利率与南华工业品指数...................................................................5图7：资金利率或下移至1.2%................................................................................6图8：美国10年期国债和PPI增速..........................................................................7图9：日本10年期国债和PPI增速..........................................................................8图10：中国10年期国债和PPI增速.......................................................................9图11：10年期国债收益率下行1.68BP至1.69%....................................................10图12：10年国开债收益率上行1.71BP至1.78%....................................................10图13：1年与10年国债期限利差扩大至33.85BP....................................................10图14：1年与10年国开债期限利差扩大至28.32BP.................................................10图15：理财存续规模周度环比...............................................................................11图16：理财新发规模..........................................................................................11图17：理财产品月度规模环比变化（分类型）..........................................................12图18：理财产品月度规模环比变化（分风险）..........................................................12 图19：理财产品破净率统计..................................................................................12图20：货币基金收益率.......................................................................................12图21：现金管理类收益率....................................................................................12图22：基金久期估计值.......................................................................................13图23：基金分歧度指数.......................................................................................13 1哪类机构在犹豫？ 1.1机构在担心什么？ 上一轮利率阶段性调整结束至今，已经有8个工作日，利率总体下行了5.75个bp，但市场很明显能感受到利率下行并不顺畅。 从机构行为角度，除国有大行和其他产品类以外，其余类机构对关键期限利率债的净买入行为似乎都不强。 另一方面，保险、基金、理财等机构对信用债买入似乎相对积极，为什么？ 很显然，机构对于未来宏观图景仍有担心。 一是中美贸易摩擦以来，市场一直担忧出口下滑，但实际情况是出口始终超预期。 二是股市和商品表现还是偏强，对债市风险偏好有压制，也有小部分资金在从债券向含权资产转移。 三是通胀是否就此见底，债市利率和期限利差可能有压力。 四是若经济前景乐观，央行没有进一步宽松怎么办？ 因此，如果对未来利率判断是“震荡市”，非银机构的选择就更青睐信用债，反而是以银行为首的配置型机构还在继续增持利率债。 但我们认为，上述担忧并不是利率下行的实质性阻力。 第一，我们依旧认为出口韧性仍有待观察。我国对美的集装箱高频已经在加速下行；7月农业原材料分项对出口支撑较高，与磷肥和尿素出口管控放开有关，后续可能再度收紧；此外，钢材等工业原材料表现较好，可能与企业继续加速出海有关。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 第二，股市、商品价格的变化对债市可能构成阶段性扰动，但不决定大方向，股债商各走各的逻辑。股商与债跷跷板的基础逻辑是总需求和风险偏好，当前总需求并未有显著上行，近一周股市上行，债市利率下行，也走出阶段性的股债双牛。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 第三，总需求仍不稳定，货币政策要有动态思维，流动性已经有进一步松动的信号，往后看双降仍有可能。8月8日，央行公告开展7000亿元买断式逆回购操作，体现出央行与财政的紧密配合，叠加跨月以后的票据利率修复有限，货币宽松不会缺席。 数据来源：Wind，财通证券研究所 从机构诉求出发，债券市场的实质性“问题”似乎是利率的绝对水平，无法给机构提供稳定且有性价比的收益水平，但不能因为利率低而看空债市，利率低也不代表没有下行空间，我们还是继续看好债市。 1.2如果通胀企稳回升，债市怎么办？ 伴随着“反内卷”政策出台，大宗商品价格似乎有触底回升的迹象，市场开始担通胀的回升是否会带来债市调整，但客观评估，美国、日本历史上也有数段PPI上升、但债市利率并没有显著走高的时期，总结来看上述时期的PPI上涨都受供给侧影响或是结构性、输入型通胀，国内总需求没有配合，因此债市压力有限。 对于美国而言，一是2002年1月至2003年3月：美国PPI由-8.2%大幅上行至8.8%，而10年期美债利率由5.1%下行至3.8%左右。2002年钢铁关税导致钢铁价格短期飙升，但关税对下游行业有负面影响，需求侧收缩形成抵消效应，削弱市场对经济复苏的信心，市场未形成持续性通胀预期；美联储因担忧互联网泡沫破灭后的经济陷入通缩，在2001年连续降息11次并进行预期管理，多