哪类机构在犹豫？

核心观点 利率|哪类机构在犹豫？ 证券研究报告固收专题报告/2025.08.10 分析师孙彬彬 SAC证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师隋修平 SAC证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人闵志新 minzx@ctsec.com 相关报告 1.《流动性|资金利好加速兑现》2025- 08-09 2.《高频｜一线新房销售走弱，北京楼市新政出台》2025-08-09 3.《海外|滞胀环境下的美联储应对与大类资产表现》2025-08-08 利率已经阶段性见顶一周有余，但下行节奏并不顺畅，市场还有诸多担心和犹豫。如果抽丝剥茧，会发现总需求、通胀、降息预期、风险偏好等都不是关键，债券市场的实质性“问题”似乎就在于利率的绝对水平，无法给机构提供稳定且有性价比的收益水平，但我们不能因为利率低而看空债市，利率低也不代表后续没有下行空间，我们还是继续看好债市，10年国债继续看1.5%。 本轮利率下行过程中，仅国有大行和其他产品类对利率债买入较强，而基金和券商对7y以上利率债的净买入规模并不算大。相反，保险、基金、理财等机构对信用债买入相对积极，原因在于“震荡市”的预期下，市场判断信用性价比优于利率。 如何看待市场担心？ 首先，出口韧性仍待观察。我国对美的集装箱高频已经在加速下行；7月农业原材料分项对出口支撑较高，与磷肥和尿素出口管控放开有关，后续可能再度收紧；此外，钢材等工业原材料表现较好，可能与企业继续加速出海有关。 其次，股市、商品价格的变化对债市可能构成阶段性扰动，但不决定大方向，股债商各走各的逻辑。 第三，总需求仍不稳定，货币政策要有动态思维，流动性已经有进一步松动的信号，往后看双降仍有可能。 最后，我们不去探讨PPI回升的可能性，而是假设PPI回升，债券利率和期限利差是否抬升？ 客观评估，国内、美国、日本历史上也有数段PPI上升、但债市利率并没有显著走高的时期。总结来看上述时期的PPI上涨都受供给侧影响或是结构性、输入型通胀，国内总需求没有配合，因此债市压力有限。 通胀对债市的影响，关键要看核心CPI和通胀预期，上述两者是对需求的集中反映，目前看变化还不明显。 风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1哪类机构在犹豫？4 1.1机构在担心什么？4 1.2如果通胀企稳回升，债市怎么办？6 2资金延续宽松，债市利率下行9 38月初理财存续规模小幅回落11 4久期上行，分歧度上升12 5风险提示13 图表目录 图1：2024年至今利率阶段性见顶当日及后8个工作日内机构净买入规模4 图2：2024年至今利率见顶日及后8个工作日机构对信用及二永债净买入规模4 图3：大类产品7月出口增速及变动5 图4：中国发往美国集装箱规模5 图5：10年期国债利率与上证综指5 图6：10年期国债利率与南华工业品指数5 图7：资金利率或下移至1.2%6 图8：美国10年期国债和PPI增速7 图9：日本10年期国债和PPI增速8 图10：中国10年期国债和PPI增速9 图11：10年期国债收益率下行1.68BP至1.69%10 图12：10年国开债收益率上行1.71BP至1.78%10 图13：1年与10年国债期限利差扩大至33.85BP10 图14：1年与10年国开债期限利差扩大至28.32BP10 图15：理财存续规模周度环比11 图16：理财新发规模11 图17：理财产品月度规模环比变化（分类型）12 图18：理财产品月度规模环比变化（分风险）12 图19：理财产品破净率统计12 图20：货币基金收益率12 图21：现金管理类收益率12 图22：基金久期估计值13 图23：基金分歧度指数13 1哪类机构在犹豫？ 1.1机构在担心什么？ 上一轮利率阶段性调整结束至今，已经有8个工作日，利率总体下行了5.75个 bp，但市场很明显能感受到利率下行并不顺畅。 从机构行为角度，除国有大行和其他产品类以外，其余类机构对关键期限利率债的净买入行为似乎都不强。 图1：2024年至今利率阶段性见顶当日及后8个工作日内机构净买入规模 数据来源：Wind，财通证券研究所 另一方面，保险、基金、理财等机构对信用债买入似乎相对积极，为什么？ 图2：2024年至今利率见顶日及后8个工作日机构对信用及二永债净买入规模 数据来源：Wind，财通证券研究所 很显然，机构对于未来宏观图景仍有担心。 一是中美贸易摩擦以来，市场一直担忧出口下滑，但实际情况是出口始终超预期。 二是股市和商品表现还是偏强，对债市风险偏好有压制，也有小部分资金在从债券向含权资产转移。 三是通胀是否就此见底，债市利率和期限利差可能有压力。四是若经济前景乐观，央行没有进一步宽松怎么办？ 因此，如果对未来利率判断是“震荡市”，非银机构的选择就更青睐信用债，反而是以银行为首的配置型机构还在继续增持利率债。 但我们认为，上述担忧并不是利率下行的实质性阻力。 第一，我们依旧认为出口韧性仍有待观察。我国对美的集装箱高频已经在加速下行；7月农业原材料分项对出口支撑较高，与磷肥和尿素出口管控放开有关，后续可能再度收紧；此外，钢材等工业原材料表现较好，可能与企业继续加速出海有关。 图3：大类产品7月出口增速及变动图4：中国发往美国集装箱规模 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 第二，股市、商品价格的变化对债市可能构成阶段性扰动，但不决定大方向，股债商各走各的逻辑。股商与债跷跷板的基础逻辑是总需求和风险偏好，当前总需求并未有显著上行，近一周股市上行，债市利率下行，也走出阶段性的股债双牛。 图5：10年期国债利率与上证综指图6：10年期国债利率与南华工业品指数 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 第三，总需求仍不稳定，货币政策要有动态思维，流动性已经有进一步松动的信号，往后看双降仍有可能。8月8日，央行公告开展7000亿元买断式逆回购操 作，体现出央行与财政的紧密配合，叠加跨月以后的票据利率修复有限，货币宽松不会缺席。 图7：资金利率或下移至1.2% 数据来源：Wind，财通证券研究所 从机构诉求出发，债券市场的实质性“问题”似乎是利率的绝对水平，无法给机构提供稳定且有性价比的收益水平，但不能因为利率低而看空债市，利率低也不代表没有下行空间，我们还是继续看好债市。 1.2如果通胀企稳回升，债市怎么办？ 伴随着“反内卷”政策出台，大宗商品价格似乎有触底回升的迹象，市场开始担通胀的回升是否会带来债市调整，但客观评估，美国、日本历史上也有数段PPI上升、但债市利率并没有显著走高的时期，总结来看上述时期的PPI上涨都受供给侧影响或是结构性、输入型通胀，国内总需求没有配合，因此债市压力有限。 对于美国而言，一是2002年1月至2003年3月：美国PPI由-8.2%大幅上行至8.8%，而10年期美债利率由5.1%下行至3.8%左右。2002年钢铁关税导致钢铁价格短期飙升，但关税对下游行业有负面影响，需求侧收缩形成抵消效应，削弱市场对经济复苏的信心，市场未形成持续性通胀预期；美联储因担忧互联网泡沫破灭后的经济陷入通缩，在2001年连续降息11次并进行预期管理，多次强调“通胀下行风险是首要担忧”，承诺长期维持宽松。 二是2006年10月至2008年7月，美国PPI由-2.4%大幅上行至17.4%，而10年期美债利率由4.6%下行至4.0%左右。PPI上行主要受地缘政治冲突、新兴市场需求旺盛等因素带来的原油等大宗商品价格上行驱动，但次贷危机引发经济衰退风险，避险需求支撑债市，货币政策从收紧转向宽松，弱化通胀冲击。 三是2009年7月至2011年7月，美国PPI由-16.1%大幅上行至11.1%，而10年期美债利率由3.5%下行至2.8%左右。PPI上行主要受全球大宗商品价格上涨影响，一方面地缘政治动荡叠加OPEC减产推动油价走高，另一方面2010年俄罗斯干旱、澳大利亚洪灾导致小麦减产，全球粮价上涨，中国基建需求也推动了铜价上涨。而美联储零利率与量化宽松政策为市场注入大量流动性，货币宽 松政策持续压制利率上行空间，需求侧疲软也弱化了PPI通胀传导效应。 四是2020年4月至2021年11月，美国PPI由-8.2%大幅上行至22.7%，而10年期美债利率仅由0.6%上行至1.4%左右。PPI上行主要受供应链中断和供给短缺带来的能源和原材料成本飙升影响，但当时经济复苏不确定性与避险需求 提升，下游需求疲软导致企业无法转嫁成本，PPI向CPI传导失效，市场认为高通胀不可持续，美联储超宽松的货币政策也有效压制了名义利率。 图8：美国10年期国债和PPI增速 数据来源：Wind，财通证券研究所 对于日本而言，一是1990年9月至1990年12月：日本PPI由1.0%上行至2.0%，而10年期日债利率由8.0%下行至6.6%左右。PPI上行受海湾战争推动国际原油价格短期内大幅上涨所影响，但日本央行货币政策收紧抑制了利率上行空间，经济泡沫破灭初期推升避险需求，消费端疲软、终端需求不足下的结构 性矛盾也弱化了通胀影响。 二是1999年1月至2000年4月：日本PPI由-2.3%上行至0.6%，而10年期日债利率由2.1%下行至1.7%左右。PPI上行主要源于OPEC减产和全球需求复苏下原油与原材料成本上涨，日元贬值也推升了进口成本。但持续宽松的货 币政策压制利率上行、零利率政策也锚定了市场预期；经济复苏短暂不稳固、终端需求疲弱与CPI通缩担忧也弱化了PPI影响；且当时全球需求疲软，抑制了日本外需。 三是2007年10月至2008年3月：日本PPI由2.1%上行至4.0%，而10年期日债利率由1.7%下行至1.3%左右。PPI上行主要源于地缘政治冲突、新兴市场需求旺盛等因素推动油价上涨和国际原材料成本上升，而非国内需求驱动。而 全球金融危机带来的避险需求、日本国内宽松货币政策、央行的QE操作均弱化了通胀影响。 四是2009年8月至2010年6月：日本PPI由-8.6%上行至0.4%，而10年期日债利率由1.3%下行至1.1%左右。PPI上行主要受地缘冲突、全球粮食减产 背景下油价和进口商品上涨所推动。当时日本零利率政策强化了利率锚定，央行通过量化宽松持续注入流动性，直接抑制收益率上行，且经济复苏脆弱与避险需求缓冲PPI冲击，失业率高企和银行不良率上升，抑制了实体需求传导。 五是2012年8月至2013年4月：日本PPI由-1.9%上行至0.1%，而10年期日债利率由0.8%下行至0.6%左右。PPI上行与日元贬值推动进口价格上涨有关，而非内生消费或投资需求增长。量化质化宽松（QQE）政策压低了利率， 经济复苏初期且脆弱，通缩预期和终端需求疲弱也弱化了PPI影响。 六是2017年2月至2017年11月：日本PPI由1.0%上行至3.5%，而10年期日债利率由0.06%下行至0.04%左右。PPI上行主要受OPEC减产和中国供给侧改革等因素影响下大宗商品价格反弹、以及日元疲软带来的进口成本传导影响，而日本国内货币政策持续压制利率上行空间。 七是2021年3月至2021年8月：日本PPI由1.0%上行至5.7%，而10年期日债利率由0.10%下行至0.03%左右。PPI上行主要受全球供应链中断与能源危机带来的油价上涨和原材料成本影响，而受日本货币政策及央行政策预期引导影响，通胀影响有所弱化。 图9：日本10年期国债和PPI增速 数据来源：Wind，财通证券研究所 回看我国，一是2007年7月至2008年3月，PPI由2.4%上行至8.0%，而10年期国债利率由4.34%下行至4.05%左右。PPI上行主要受地缘政治冲突等 因素带动国际油价及大宗商品价格飙升所影响，但全球经济危机带来避险需求提升、货币宽松预期强化、经