●Grand Korea Leisure第一季度的营业利润为31.5b韩元，比市场预期低16％。●客户对天堂城市的损失应该决定股价的变动。●我们维持买入评级，并将目标价格上调4％至26,000韩元。 2017. 5. 12韩国休闲大饭店(114090)提供估值优势，诱人的股息杨一宇分析师ilwoo.yang@samsung.com 822 2020 7820金贤宇研究助理hyunwooz.kim@samsung.com 822 2020 7788发生了什么？营业利润错失：Grand Korea Leisure第一季度的销售和营业利润分别同比下滑 7％和 24％至KRW125.3b和KRW31.5b，后者下滑16％。尽管持股率同比下降1.9％至11.8％，但销售却下降了7％，尽管持股率同比下降了1.9％，而运营及管理费用却同比增长了9％。日本游客的下降同比增长29％，连续第四个季度突破20％，而中国游客的下降同比增长8％。来自其他国家/地区的降幅同比下降7％。客户因天堂市损失而支配股票：4月20日，天堂乐园（Paradise City）在永宗岛的新赌场度假村天堂城开业。与公司仁川工厂（天堂城市的前身）过去12个月的月平均收入相比，4月在新赌场中的中国VIP下降了51％（由于韩中THAAD争端），但日本VIP下降了，其他民族和大量游客分别激增50％，112％和180％。 5月的数据应具有更大的意义，因为4月的数据仅反映10天的运营数据。也就是说，新站点的全面下降（不包括中国客户）的增长表明该赌场具有强大的潜力。同时，天堂的沃克山（Walker Hill）网站在4月份表现不佳，与过去12个月的平均降幅相比，中国贵宾，其他VIP和大众游客的跌幅分别为47％，8％和7％。这意味着天堂城很可能蚕食沃克山工厂的业务，并抢占GKL的市场份额。估值和股息吸引力：只要市场份额担忧持续，GKL应该继续遭受估值折让。即使如此，我们认为股价仍被严重低估，交易价格仅为2017年市盈率的16倍，较全球同业平均水平24倍折让33％。我们还认为，基于当前价格的4.3％的股息收益率，下行空间有限。我们采用18倍2017年预期市盈率（接近其五年交易区间15倍至25倍的中位数）将目标价格上调4％至26,000韩元，较全球同行平均水平折让25％。一季度业绩总结评估摘要20162017年2018年拍卖125.3营业利润31.5税前利润23.1净利润17.5(8.3)(15.7)1.7(5.7)(25.2)(27.0)5.7(15.8)(34.6)(48.2)(4.7)(26.6)(34.8)(48.8)(4.5)(35.7)倍数（x）市盈率12.516.415.9P / B2.82.62.5EV / EBITDA5.48.18.0股息收益率（％）4.34.34.3保证金（％）每股收益增长（同比百分比）24.6(24.0)3.2营业利润25.1税前利润18.4净利润14.0资料来源：公司数据，三星证券估计净资产收益率（％） 23.516.215.8每股数据（韩元）公司更新乍看上去 目标价26,000韩元(12.6%)当前价格KRW23,100市值1.4t韩元/ 1.2b美元（流通量）61,855,67052周最高/最低30,300韩元/ 18,750韩元平均每日交易KRW6.0b /价值（60天）530万美元一年表现 1M600万1200万大韩民国休闲（％）Vs Kospi（％pts）4.5-3.38.2-20.3-6.5-31.3关键变化（韩元）新推荐。购买目标价26,0002017年每股收益1,4042018年每股收益1,450旧买25,0001,4461,503差异4.0%-2.9%-3.5%三星vs街估计数11目标价24,660建议3.5购买★★★：5 /买：4 /持有：3 /卖：2 /卖★★★:（韩元）2017年1季度g差异（％）（％y-y）（％q-q）三星共识每股收益1,8491,4041,450BVPS8,3868,9599,409DPS1,0001,0001,000 韩国休闲大饭店2017. 5. 122GKL：结果和预测（父级）（韩元）2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度17年4季度20162017年2018年营业额136.6129.0134.0148.6125.3127.7132.0130.6548516520赌场销售153.4155.7152.0171.5146.4150.4153.6152.7633603607赌场损失(11.9)(21.9)(18.0)(22.2)(21.4)(20.9)(20.6)(21.3)(74)(84)(84)销售津贴(6.8)(6.9)(2.1)(3.2)(1.7)(3.5)(2.6)(2.7)(19)(11)(11)调整5.11.50.80.04.21.61.71.9978下降9651,0061,0221,0881,0309709889754,0823,9623,936表滴8378809119689188268388193,5963,4003,256日本2262673173122922652262211,1221,004875中文3263223143483532683122951,3101,2281,181其他170173159190158174181183691696730机器掉落129126111120138144150156486588680保持率（％）13.612.713.013.711.813.013.213.213.212.813.0变化（％y-y）营业额(8.1)5.420.520.5(8.3)(1.0)(1.5)(12.1)8.4(6.0)0.8下降(20.6)(5.4)21.33.96.7(3.6)(3.3)(10.4)(2.1)(2.9)(0.7)表滴(23.5)(5.4)30.66.99.7(6.2)(8.0)(15.4)(5.5)(4.2)日本(5.1)22.564.130.329.4(0.8)(28.8)(29.1)26.3(10.5)(12.9)中文(41.7)(19.8)38.1(4.5)8.3(16.9)(0.7)(15.1)(15.6)(6.3)(3.8)其他(11.9)(15.5)(8.3)(0.8)(7.0)0.913.7(3.5)(9.3)0.74.9机器掉落5.6(5.5)(23.2)(15.1)7.114.235.430.021.115.6保持率（％）14.512.4(0.4)17.3(13.7)2.61.2(3.3)10.6(2.9)1.3齿轮86.390.691.097.086.191.290.395.5365363364营销费用24.828.028.329.324.827.527.228.0110107106工资28.229.429.130.328.629.729.431.8117120121租金费用7.17.27.37.77.47.47.47.9293031旅游税12.812.412.914.411.712.212.612.5524950赌场税4.24.04.24.53.54.24.24.2171617其他9.39.79.210.810.010.29.511.1394140毛利50.338.343.151.639.236.441.735.1183152156销售的市场份额（％）18.221.721.119.719.821.520.621.420.120.820.3工资增长（同比百分比）3.30.86.6(5.6)1.51.01.05.01.02.11.5租金成本增长（同比百分比）22.718.616.58.74.83.02.02.016.32.92.0销售中的旅游税部分（％）9.39.69.69.79.39.69.69.59.69.59.5赌场税销售额的百分比（％）3.03.13.13.02.83.33.23.23.13.13.2其他（％y-y）(7.8)(5.4)(6.7)12.18.15.03.03.0(2.1)4.7(2.0)SG＆A8.26.98.58.57.77.19.19.1323335变化（％y-y）11.3(39.7)14.6(17.3)(6.2)2.07.07.0(12.1)2.66.0营业利润（共识）36.229.436.437.837.424.726.730.0143.8119.7124.8营业利润42.131.434.543.131.529.332.626.0151.2119.4120.8变化（％y-y）(13.2)44.830.499.0(25.3)(6.5)(5.6)(39.7)27.7(21.0)1.1营业利润率（％）30.824.325.829.025.123.024.719.927.623.223.2其他营业外利润3.74.72.53.42.83.73.63.7141414其他营业外亏损10.62.30.51.911.23.51.72.0151816税前利润35.333.836.544.623.129.634.527.7150115119税8.58.28.710.55.67.28.46.8362829税率 （％）23.924.323.923.524.224.424.424.423.924.424.4净利26.825.627.734.117.522.326.120.91148790资料来源：公司数据，三星证券估计 韩国休闲大饭店2017. 5. 123收入证明资产负债表年底12月31日（KRWb）201520162017年2018年2019年年底12月31日（KRWb）201520162017年2018年2019年营业额506548516520520当前资产494558558547550销货成本351365363364365现金等价物195191182161151毛利155183152156155应收账款7101099毛利率（％）30.633.429.630.029.8存货22222营销，一般及行政费用3732333537其他流动资产291355365376388营业利润118151119121118固定资产157173216251277营业利润率（％）23.427.623.223.222.6投资资产3528293133营业外收益（亏损）3(1)(5)(2)(1)有形资产7899106115114财务利润1011000无形资产109998财务费用11000其他长期资产34367297122权益法收益（亏损）00000总资产651730774798826其他(6)(11)(5)(2)(1)流动负债169186194190193税前利润121150115119116应付账款00934税收2936282928短期债务00000有效税率（％）24.223.924.424.424.4其他流动负债169186185187189持续经营利润92114879088长期负债2526262626终止经营业务的利润00000债券和长期债务00000净利92114879088其他长期负债2526262626净利润率（％）18.120.916.817.316.9负债总额194211220216218净利润（控股权益）92114879088母公司所有者456519554582608净利润（非控制性权益）00000股本3131313131息税折旧摊销前利润131164141143141资本盈余2121212121EBITDA利润率（％）25.929.927.327.527.1留存收益404466502530556每股收益（基于父级）（韩元）1,4831,8491,4041,4501,421其他00000每股收益（合并）（韩元）1,4831,8491,4041,4501,421非控制性权益00000调整后每股收益（韩元）*1,4831,8491,4041,4501,421权