流动性周报：债市波动率回升？
发布时间：2025-08-18 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 债市波动率回升？——流动性周报20250817 近期研究报告 ⚫债市波动率回升，更多是机构行为影响 观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低。维持“长端收益率下行的胜率并未实质性降低，赔率在调整中有所提升”的判断。下半年，随着8月后政府债券发行的减少，政策利率下调的重新酝酿，以及基本面压力的兑现，利率下行空间仍有打开的可能。行情可以布局，不能追赶，短期预期分歧反而是较为合适的布局时机。 《【中邮固收】短久期中高评级城投债流 动 性 下 降— —流 动 性 打 分 周 报20250812》-2025.08.13 债务周期“出清阶段”，预期改善已经开启。政府部门处于“加杠杆”阶段，而企业和居民债务周期仍待出清，社融数据结构表现为政府债券的支撑较为显著，居民和企业中长期信贷再次出现负增情形。预期改善已经出现，表现为风险偏好的回升，短期金融数据中非银存款单月新增规模达到历史次高水平，与权益市场的上行一致。预期修复推动风险偏好回升，是当前大类资产行情变化的主线，但后续仍需回到债务周期、增长周期的现实运行。 货币政策依然处于“等待期”，强调前期政策的落实，后期操作仍在酝酿。货币政策基调定语由“实施好”改为“落实落细”，更加强调前期政策的落实。再提“防范资金空转”，未提“国债买卖”。等待期之中，政策对于收益率的诉求可能也是相对中性的。可以排除的是，政策没有主动引导收益率上行的诉求，因为降低社会融资成本的定调依然存在 流动性宽松的护城河作用仍在，资金和短端波动风险不大。我们已经多次强调，三季度流动性大概率维持稳定宽松状态，资金和短端的稳定是当前债市的护城河。当前资金面时点性波动依然沿着2022年的轨迹运行，8月中长期流动性投放的买断式回购增量投放，资金面宽松及其支撑的短端合理定价区间判断并未改变，流动性宽松仍是当前债市的护城河。 债市波动率回升，更多是机构行为影响。前期活跃券日内波动多在2BP以内，近期多数交易日涨跌都在3BP以上。在债市整体调整幅度有限，10年期国债调整幅度在15BP附近的情况下，活跃券日内波动明显放大，更多是交易盘存量博弈特征的体现。现阶段只要可以验证长端利率反弹高点逐步降低，其“下行三角”形态依然是交易或配置的信号。国债期限利差的修复较为明显，这意味着“赔率在调整中有所提升”的判断依然有效，配置窗口正在打开。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1债市波动率回升？..........................................................................4 2风险提示..................................................................................7 图表目录 图表1：政府部门加杠杆，替代居民和企业融资..............................................4图表2：非银存款单月增量规模历史次低....................................................4图表3：货币政策执行报告中，强调落实落细，再提资金空转..................................5图表4：买断式回顾单月投放形成增量......................................................6图表5：资金价格处于历史同期低位水平....................................................6图表6：长期和超长期活跃券单日波动幅度明显放大..........................................7图表7：10-1期限利差回到年初以来的波动上限.............................................7 1债市波动率回升？ 观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低。维持“长端收益率下行的胜率并未实质性降低，赔率在调整中有所提升”的判断。下半年，随着8月后政府债券发行的减少，政策利率下调的重新酝酿，以及基本面压力的兑现，利率下行空间仍有打开的可能。行情可以布局，不能追赶，短期预期分歧反而是较为合适的布局时机。 债务周期“出清阶段”，预期改善已经开启。（1）债务周期尚处于“出清阶段”。我们去年曾在报告《中国债务周期的历史与展望》中分析中国债务周期的运行，这与当前金融数据的阶段性特征仍然一致。即政府部门处于“加杠杆”阶段，而企业和居民债务周期仍待出清，社融数据结构表现为政府债券的支撑较为显著，居民和企业中长期信贷再次出现负增情形。（2）预期的改善可能领先债务周期。即当前债务周期的出清阶段并未结束，但预期的改善已经出现，表现为风险偏好的回升，短期金融数据中非银存款单月新增规模达到历史次高水平，与权益市场的上行一致。预期修复推动风险偏好回升，是当前大类资产行情变化的主线，但后续仍需回到债务周期、增长周期的现实运行。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 货币政策依然处于“等待期”，强调前期政策的落实，后期操作仍在酝酿。 （1）货币政策基调定语由“实施好”改为“落实落细”，更加强调前期政策的落实。政策立场和基调并未发上变化，前期政策利率降息在存款端、贷款端和保险负债等领域的已经基本传导到位，结构性货币政策操作仍待落地。故后续总量层面的货币政策操作仍在“等待期”，再次操作的势能仍在酝酿。（2）再提“防范资金空转”，未提“国债买卖”。一季度报告未提的“提高资金使用效率，防范资金空转”再次表述，风险监测、预警和防控体系成为防风险领域的具体要点，并且未再公开市场操作中表述“国债买卖”。故货币政策等待期之中，对于收益率的诉求可能也是相对中性的。可以排除的是，政策没有主动引导收益率上行的诉求，因为降低社会融资成本的定调也依然存在。（3）央行对于物价的看法，也关注“治理企业低价无序竞争”的影响。对于物价目标的表述，本次报告更加详细，与以往差异较大。具体表述中，将低价过度竞争和需求收缩归为物价低位运行的原因，关注低价竞争的治理和提振消费政策，对物价回升的影响。 流动性宽松的护城河作用仍在，资金和短端波动风险不大。我们已经多次强调，三季度流动性大概率维持稳定宽松状态，资金和短端的稳定是当前债市的护城河。当前资金面时点性波动依然沿着2022年的轨迹运行，8月中长期流动性投放的买断式回购增量投放，预计结构性货币政策三季度投放将明显增加，包含前期部署的服务消费与养老再贷款、科技创新和技术改造再贷款，以及将要推出的政策性开发性金融工具负债端可能的PSL补充；同时，政府债券发行节奏整体靠前，8月之后的待发规模也将明显回落，银行负债修复，银行间内生波动性风险也不大。故资金面宽松及其支撑的短端合理定价区间判断并未改变，流动性宽松仍是当前债市的护城河。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 债市波动率回升，更多是机构行为影响。近期长期和超长期国债活跃券的日内波动幅度明显放大，4月份之后的低波动状态有所改变，前期活跃券日内波动多在2BP以内，近期多数交易日涨跌都在3BP以上。在债市整体调整幅度有限，10年期国债调整幅度在15BP附近的情况下，活跃券日内波动明显放大，更多是交易盘存量博弈特征的体现。表现为银行理财对公募基金等产品户的频繁申赎，以及关键期限活跃券债券借贷规模的激增。前者的结果是理财净值波动有限，部分隔绝了负债端的负反馈，但公募被迫卖出，债市行情波动；后者体现了部分机构交易行为对活跃券收益率的放大，券商自营等负债稳定、策略灵活的机构，优势显现。但总体来看，随着供给高峰的度过，配置盘力量将逐步修复，现阶段只要可以验证长端利率反弹高点逐步降低，其“下行三角”形态依然是交易或配置的信号。国债期限利差的修复较为明显，这意味着“赔率在调整中有所提升”的判断依然有效，配置窗口正在打开。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048
