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流动性周报：债市波动率回升？

2025-08-18 中邮证券王泰华

核心观点：短期债市行情承压，但长端利率下行胜率未降低，赔率在调整中提升，下半年下行空间仍有打开可能。当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低，“下行三角”形态仍是交易或配置信号。
债务周期：债务周期尚处于“出清阶段”，政府部门加杠杆，企业和居民债务待出清。预期改善已开启，风险偏好回升，非银存款新增规模历史次高水平，但后续仍需关注债务周期和增长周期。
货币政策：政策基调强调落实落细前期政策，总量操作仍在“等待期”，后期操作势能仍在酝酿。未提“国债买卖”，对收益率诉求中性，无主动引导上行诉求。
流动性：三季度流动性大概率维持稳定宽松，资金和短端波动风险不大。买断式回购增量投放，结构性货币政策将明显增加，政府债券发行节奏靠前，银行负债修复，流动性宽松仍是护城河。
债市波动率：活跃券日内波动明显放大，更多是机构行为影响，如银行理财申赎、债券借贷规模激增。配置盘力量将逐步修复，只要长端利率反弹高点逐步降低，“下行三角”形态仍是信号。
关键数据：非银存款单月增量规模历史次高水平；买断式回顾单月投放形成增量；资金价格处于历史同期低位水平；长期和超长期活跃券单日波动幅度明显放大；10-1期限利差回到年初以来的波动上限。
研究结论：配置窗口正在打开，国债期限利差修复明显，“赔率在调整中有所提升”的判断有效。短期预期分歧反而是合适的布局时机。