24Q4债市的“反向镜像”

24Q4债市的“反向镜像” 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525070003 研究结论 ⚫债市“不赚钱”，交易性资金持续撤离。上周在资金面相对宽松，金融数据和经济数据承压的背景下，出现较大幅度调整，我们认为核心因素在于债市“赚钱效应”偏低，因此即使在基本面和资金面都存在利多因素的情况下，交易性资金依然选择继续撤离债市。 ⚫这一情况与去年四季度债市的乐观情绪不断提升有很多相似之处，当时央行购买国债能不断带动利率下行成为市场一致预期。而这一一致预期被打破，也源于出现了两个反转因素：第一，央行主动暂停国债买入，且向上引导资金利率；第二，春节前后房地产市场和外贸带动经济数据出现“小阳春”，逐渐成为债市主线。目前债市也面临着市场认为债市赚钱效应低这一一致预期，因此也就发生了上周在边际利多因素出现后，债市仍继续下跌的现象。 流动性或将继续宽松：固定收益市场周观察2025-08-12高位或有震荡，机会大于风险：可转债市场周观察2025-08-12配置盘可以看收益率逢高增持：信用债市场周观察2025-08-11 ⚫展望后市，首先，寄希望于股市上涨结束从而债市重新上涨的难度较大。本轮股市上涨并非来自于经济周期上行预期的走强，同时我们观察到的存款流向股市等现象是股市上涨的结果而非原因，因此若寄希望于经济增长数据差、信贷需求差等导致股市下跌，从而债市存在做多机会，难度较大。债市重新上涨的触发因素主要在于以下两点：资金面宽松重新成为债市主导因素、票息价值达到投资者心理预期。 ⚫值得庆幸的是，虽然交易热情不断降温，但债市仍存在两个支撑因素，一是流动性会继续维持宽松。第二，债市仍有刚性配置需求。 ⚫我们对债市下半年整体走势仍不悲观，并不认为债市已进入到牛熊切换时点。但短期内，交易热情难以马上恢复，赚取资本利得难度较大，交易性品种更适合在大幅调整后快进快出赚取小波段，不建议目前参与低流动性的交易性品种。与此同时，从去年四季度的情况看，长端利率大幅下行，但理财规模扩张并不显著，说明交易热情的提升更多带来债基产品的扩张，并未进一步传导给上游机构。因此，我们判断本轮交易热情降温过程中，债基会面临一定赎回压力，但同样不会显著向上传导，理财等机构负债压力不会过大，负反馈也就不会过于猛烈，中短端信用品种依旧具备一定配置价值。 ⚫上周债市回顾：上周反内卷政策热度再起，商品市场周初价格快速攀升，而后权益市场也再度走强，市场风险偏好改善给债市带来较大压力。即使周中发布的金融、经济数据均表现不佳，但带来利多有限，债基等产品负债端赎回压力进一步加大债市调整幅度。最终，8月15日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动1.6、-0.7、4.9、4.9、5.7至1.37%、1.41%、1.59%、1.71%、1.75%，各期限收益率均上行，其中10Y国开债上涨幅度最大，最终上行7.7bp。 ⚫高频数据跟踪：生产端，开工率多下行。高炉开工率、半钢胎开工率、PTA开工率均下行，石油沥青开工率上行。8月上旬日均粗钢产量同比降幅收窄，读数-0.8%。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速分化。商品房成交面积同比增速仍然为负。8月10日当周，百大中城市土地溢价率维持低位，百大中城市土地成交面积下滑，但同比增速转正。8月10日当周30大中城市商品房销售面积下行，同比增速继续为负，读数-7.2%左右。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动-2%、-0.6%。价格端，原油价格下行，铜铝价格下行，焦煤活跃合约期货结算价微幅上行。中游方面，建材综合价格指数、水泥指数小幅下行，玻璃指数上行。螺纹钢产量抬升，库存快速抬升至415万吨，期货价格变动-1%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动2.4%、-1.8%、-1.8%。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 目录 1债市周观点：24Q4债市的“反向镜像”.........................................................4 2本周固定收益市场关注点：地方债供给开始加码.........................................5 2.1国内将公布8月LPR..................................................................................................52.2本周利率债发行量抬升................................................................................................6 3利率债回顾与展望：风险偏好改善，债市承压.............................................8 3.1逆回购操作继续净回笼.................................................................................................83.2市场风险偏好改善......................................................................................................10 4高频数据：开工率多下行..........................................................................11 风险提示......................................................................................................13 图表目录 图1：24Q4 10年期国债利率与资金利差持续压缩.......................................................................4图2：24Q4利率快速下行，但理财规模环比增加幅度并不巨大...................................................5图3：当周将公布国内7月经济数据............................................................................................6图4：利率债发行规模与往年同期对比处于偏高水平....................................................................6图5：地方债发行规模抬升至3700亿左右...................................................................................7图6：上周央行公开市场操作净回笼.............................................................................................8图7：资金利率最终以下行为主....................................................................................................8图8：回购成交量最终回落至7.7万亿.........................................................................................8图9：DR007周五抬升至1.48%..................................................................................................8图10：存单发行量维持高位.........................................................................................................9图11：各类银行净融资多为负（亿元）.......................................................................................9图12：中长期限发行占比抬升至高位..........................................................................................9图13：国股存单净融资为负（亿元）...........................................................................................9图14：各期限一级存单发行利率上行为主.................................................................................10图15：存单二级收益率多上行...................................................................................................10图16：各期限利率债收益率上行...............................................................................................10图17：周内各期限国债收益率上行为主.....................................................................................10图18：国债期限利差继续走阔...................................................................................................10图19：长端国开利率上行幅度较大............................................................................................11图20：国开债期限利差继续走阔................................................................................................11图21：石油沥青开工率上行.......................................................................................................11图22：高炉开工率下行........................