高质量发展孕育“创新牛”

高质量发展孕育“创新牛” 2025年08月18日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师潘京执业证书：S0600524120011panj@dwzq.com.cn ◼跟随政策导向，2024年6月开始，我们就旗帜鲜明地提出“科特估”是发展新质生产力的“排头兵”，并坚定认为科技板块的行情有一定的持续性。2025年，“科特估”已见成效，科技板块成为资金主攻方向，截至8月15日，科创综指年内涨幅27.21%，显著跑赢沪深300（+6.80%）。估值体系重构尤为显著，科创板动态PE从2024年的45倍修复至2025年的65倍，接近纳斯达克科技股估值水平，“科特估”逐步得到市场验证。整体来看，与2024年初提重塑“科特估”时期相比，无论是从科技板块上市公司数量、上市公司市值还是各行业估值整体水平都实现了明显提升，尤其是“硬科技”板块的提升更加明显，说明“科特估”重塑估值体系成效显著。未来，“科特估”体系也将继续坚持创新改革、完善标准、拓宽渠道，孵化更多的新质生产力企业，为创新企业提供成长的土壤，为更加包容、更趋稳健的中国资本市场新生态提供新动能，进一步助力新兴产业蓬勃发展。 相关研究 《中国出口增速或持续超市场预期》2025-08-18 《美联储全年降息预期仍存在回调风险》2025-08-17 ◼宏观政策创新：以新质生产力为核心的逆周期调节 近年来，为了更好地实现经济的高质量发展，政府的政策调控持续创新，操作更加精细，在稳固经济大盘的同时以结构性工具大力支持新质生产力的发展。今年以来，为了实现总量和结构的平衡，宏观领域政策积极创新。财政政策工具方面，今年新增的“准财政”新型政策性金融工具，更强调结构优化与功能拓展，覆盖科技创新、消费升级、外贸稳定等多元领域。货币政策工具方面，新的结构性货币政策工具引导资金流向科技创新领域，货币政策工具的总量和结构双重功能，为宏观环境稳定和降低实体经济融资成本提供有力支持。 ◼资本市场政策创新：制度重构与生态优化 2024年4月国务院发布新“国九条”，拉开了本轮资本市场改革的序幕。在本轮市场改革的过程中，一方面完善资本市场从上市、交易到退出和各项参与主体各方面的规则，另一方面注重提升企业科技含量，为高科技企业发展提供全链路的资金支持。资本市场的“科特估”体系重塑中国高科技企业在资本市场上科学合理的估值，为符合高质量发展、经济增长转型方向、国家产业链安全的需求、顶尖科技发展方向的企业赋予更多的价值。 ◼资金结构创新：长期活水成为增量资金 六部委联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，给A股市场带来了大量的长线增量资金。今年权益类ETF规模突破3万亿元，中央汇金公司明确表态提出类“平准基金”定位。按照中长期资金入市的规则要求来看，后续资金进场有望进入加速期。在“国家战略资金”、保险资金和公募机构资金的共同作用下，长线机构投资者已经成为市场的重要稳定器。 ◼科技产业创新：国产科技产业趋势突破 在宏观政策工具与内容不断创新的协同效应下，财政政策资本金和货币政策配套的资金支持下，新兴产业蓬勃发展。目前，中国在人形机器人、消费电子、新能源、通信等各产业链均在全球技术专利、产品销量、设计标准等方面占据全球领先地位，为科技产业国际化做出全球化的规范表率。2025年伊始，DeepSeek带来了大模型的效率革命，中国科技稳 定向外共享技术、训练模式和输出产品，龙头企业的全球化步伐加快，中国高端科技产业正在重塑全球供应链格局。 ◼四重“创新”带来流动性和估值的双重改善 2025年的“创新牛”本质是政策引导下资本定价后产业落地的正向循环。宏观政策通过财政货币工具锚定产业方向，资本市场通过制度创新实现价值发现，增量资金提供流动性支撑，最终产业趋势通过技术突破兑现盈利。当前，这一闭环仍在强化：宏观政策的落地仍在进程中、“科特估”体系在逐步完善、中长期资金入市将逐年完成指标要求、技术国产化盈利尚未完全释放潜力。 当前，市场的流动性和估值已有改善，随着2025年8月13日A股成交额再次突破2万亿元，成交额持续抬升的过程中市场仍在向上突破，呈现交易结构和情绪的正向循环。融资余额超过2万亿创历史新高，保险资金持续举牌仍在增持金融股，在市场情绪持续向好、增量资金持续入场和科技产业创新持续突破的背景下，“创新牛”的初期，市场风格大概率沿着长线资金偏好的金融板块和科技产业有趋势的板块的机器人、海内外算力、创新药等方向继续延伸。未来随着AI +的应用场景落地，科技产业发展进一步带动需求回升，价格和企业盈利回升趋势明确后，“创新牛”有望从金融结构性行情演变为全面牛市。 ◼风险提示：企业盈利上行幅度不及预期；外需超预期下行；结构化行情演绎趋向极致 内容目录 1.1.宏观政策创新：以新质生产力为核心的逆周期调节.............................................................51.2.资本市场政策创新：制度重构与生态优化.............................................................................61.3.资金结构创新：长期活水成为增量资金.................................................................................71.4.科技产业创新：国产科技产业趋势突破.................................................................................8 图表目录 图1：并购重组政策脉络.......................................................................................................................7图2：权益ETF规模大幅提升.............................................................................................................8图3：2023年人形机器人技术专利（件）........................................................................................10图4：2025人形机器人运动会宇树科技夺冠....................................................................................10图5：2025Q2全球智能手机市场份额...............................................................................................10图6：2023年中国动力电池专利占全球74%...................................................................................10图7：科创板研发投入持续提升.........................................................................................................11图8：科创板研发投入占比较高.........................................................................................................11 表1：专项债投向和资本金适用范围的变化.......................................................................................5表2：今年以来险资举牌明显提速.......................................................................................................7 1.高质量发展孕育权益市场“创新牛” 2025年8月13日，上证指数突破2024年10月8日的高点，随后两日站稳3700点整数关口，截至2025年8月15日，指数年涨幅达10.29%，跑赢标普500和道琼斯工业指数。今年4月7日以来，市场在经历关税政策冲击后的这轮回升持续性强、稳定程度高，已经走出“慢牛”格局。我们认为，本轮“慢牛”正是宏观政策、资本市场政策、资金结构和科技产业的四重创新趋势的叠加，本轮“慢牛”实质上是经济高质量发展转型的过程所孕育的“创新牛”。 1.1.宏观政策创新：以新质生产力为核心的逆周期调节 近年来，为了更好地实现经济的高质量发展，政府的政策调控持续创新，操作更加精细，在稳固经济大盘的同时以结构性工具大力支持新质生产力的发展。今年以来，为了实现总量和结构的平衡，宏观领域政策积极创新。 财政政策工具方面，提高赤字率、利用更多财政空间扩大财政支出规模，同时扩大超长期特别国债规模，加力扩围实施“两新”政策，加大逆周期调节力度，为经济发展注入动力，为稳增长、调结构提供支撑。专项债额度进一步提升，新增收储用途，并强调新增专项债可投向数智化基建，重点支持新兴产业领域。另外，今年新增的“准财政”新型政策性金融工具，与传统政策性开发性金融工具仅以稳投资为核心不同，更强调结构优化与功能拓展，覆盖科技创新、消费升级、外贸稳定等多元领域，为重点领域的项目补充资本金。 货币政策工具方面，2025年4月25日的政治局会议明确提出创设新的结构性货币政策工具，新工具旨在引导资金流向科技创新领域，助力关键技术突破，同时激发消费活力、稳定外贸，推动经济从总量调控向结构优化转型。2025年政府工作报告重申实施适度宽松的货币政策，提到“适时降准降息”，强调发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为宏观环境稳定和降低实体经济融资成本提供有力支持。 1.2.资本市场政策创新：制度重构与生态优化 2024年4月国务院发布新“国九条”，拉开了本轮资本市场改革的序幕。在本轮市场改革的过程中，一方面完善资本市场从上市、交易到退出和各项参与主体各方面的规则，另一方面注重提升企业科技含量，为高科技企业发展提供全链路的资金支持。资本市场的“科特估”体系重塑中国高科技企业在资本市场上科学合理的估值，为符合高质量发展、经济增长转型方向、国家产业链安全的需求、顶尖科技发展方向的企业赋予更多的价值。 一级市场来看，从企业孵化到上市退出，监管层面为企业提供更多的资金来源和更完善的退出机制。支持科技型企业上市前设立股权激励计划，重启未盈利科技企业上市，设立科创成长层，允许优质科技型企业试点IPO“预先审阅”机制，是资本市场的一次重要突破。明确提高主板、创业板上市标准，完善科创板“硬科技”评价体系。退市制度常态化，截至8月已强制退市23家公司。 二级市场方面，对控股股东、实际控制人实施“破发破净不得减持”硬约束，锁定二级市场资金流出。实施《证券市场程序化交易管理规定》，要求高频交易投资者提前报备，实施重点监控，平抑市场波动。建立转融通证券出借负面清单，抑制过度杠杆。沪深港通机制扩容，增加南北向可交易ETF总数和REITs产品。衍生品市场新增期货期权品种，为科技企业提供风险管理工具。国际合作深化，推动与香港建立高频交易跨境监测机制，推动A50指数期货纳入新加坡交易所衍生品体系，境内外市场联动性显著增强。 并购重组方面，提高对并购