本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 传媒行业 报告原因：定期报告 行业2020年投资策略 维持评级 调整中孕育生机，内容产业正在迈向高质量发展 中性 2019年12月31日 行业研究/深度报告 传媒板块近一年市场表现 报告要点：  2019年传媒板块二级市场有所回暖。截至12月27日年涨幅18.34%，动漫、互联网、游戏、报业、营销、影视、广电、出版发行、院线、数字阅读细分板涨跌幅分别为47.1%、40%、29.53%、25.93%、16.92%、10.85%、9.23%、4.1%、-2.17%、-8.11%；95家上市公司累计收涨。传媒板块整体市盈率28.65倍，较2019年年初19.14倍估值已有明显修复，但仍处于近年来估值中值与底部区间位置。出版发行、游戏板块的估值处于行业相对低位。  2019年传媒行业逐渐进入调整的后半程，在政策收紧、用户红利的衰退的影响下行业加速洗牌，推动了内容产业的供给侧改革。 1）2020年行业在监管政策稳定、用户粘性竞争加剧以及新技术发展的推动下有望迎来更多发展机会：在版号重启、新游戏供给增加、出海加速等驱动因素下，游戏行业景气度回升已得到验证，总量控制与未成年防护等监管政策也已基本落地，而二次元、女性向、电竞等细分市场的潜力还尚未充分挖掘，5G云游戏及VR/AR等新技术应用落地有望为游戏产业带来新的商业模式和竞争赛道。 2）电影市场在上半年沉寂后迎来回暖，尤其是重要档期的市场容量在优质影片的拉动观影下有所扩充；头部影片的超预期发挥以及国内外高口碑影片呈现出的多元化均表明我国电影市场培育已逐渐走向成熟，未来有望向垂直细分领域精细化发展。随着银幕下沉建设的不断深入，院线及影院扩张的脚步或将放慢，转而向淘汰低效影院，提升运营效率、非票收入、会员业务等多元化业务发展。 3）在内容监管收紧、投资趋于理性、采购与排播趋于谨慎、观众对内容品质要求不断提升的市场环境下，剧集市场整体呈现出提质减量的发展趋势，台网剧、网络剧不仅内容上符合监管底线且呈现类型的多元化，更在口碑上获得提升，剧集市场在经历量价的调整过程中也迈向更加健康可持续发展的道路。  投资建议关注四条主线。1）游戏及出版发行：行业景气度维持上行，业绩稳健或增长确定，估值较低；2）电影及院线：行业景气度回暖，行业进入稳定增长区间，春节档有望迎来2020年票房开门红；3）剧集内容：量价调整与成本控制趋向平稳，政策边际放松有望为公司业绩及估值带来改善。4）5G、AI、VR/AR等新技术落地有望受益的应用行业，短期催化提振板块表现，长期来看有望形成新的细分赛道，包括游戏、视频及广电板块等。标的方面，建议关注细分领域在具有头部优势的龙头公司，游戏板块：完美世界、三七互娱、游族网络、吉比特、世纪华通等；电影及院线：光线传媒、北京文化、万达电影、中国电影、横店影视等；剧集&在线视频：芒果超媒、华策影视、完美世界、慈文传媒等；出版发行：中信出版、新经典、中南传媒、凤凰传媒、山东出版等。  风险提示：政策变动及监管对行业发展趋势转变的风险；市场竞争加剧风险；盗版侵权及知识产权纠纷风险；单个文化产品收益波动性；商誉减值风险等。 分析师：徐雪洁 执业证书编号：S0760516010001 电话：0351-8686801 邮箱：xuxuejie@sxzq.com 联系人：徐雪洁 电话：0351-8686801 邮箱：xuxuejie@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12传媒(中信)上证指数 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 目录 一．传媒行业2019年市场综述.......................................................................................................................................... 5 二．行业驱动因素分析 ..................................................................................................................................................... 11 1. 用户：总量增长有限，用户竞争将围绕时长及付费率等粘性指标 ........................................................................ 11 2. 政策：监管常态化，符合监管要求应为底线 ............................................................................................................ 13 3. 技术：下游应用受益技术发展推动 ............................................................................................................................ 15 三． 游戏行业：产业发展迈向成熟，细分赛道仍具发展机遇 ..................................................................................... 16 四． 影视行业：政策与用户需求推动内容产业面向高质量发展 ................................................................................. 26 1. 电影行业：优质影片推动市场稳定增长 .................................................................................................................... 26 2. 剧集行业：内容提质减量，渠道差异化发展 ............................................................................................................ 34 五． 投资建议 ..................................................................................................................................................................... 43 六． 风险提示 ..................................................................................................................................................................... 45 图表目录 图1：2019年前三季度行业业绩情况 ................................................................................................................................ 5 图2：2019年行业单季度业绩情况 .................................................................................................................................... 5 图3：2019年前三季行业毛利及费用率 ............................................................................................................................ 6 图4：2019年前三季行业其他财务数据情况 .................................................................................................................... 6 表1：2019年前三季度细分子行业业绩情况 .................................................................................................................... 6 表2：2019年前三季度传媒行业商誉情况 ........................................................................................................................ 7 表3：2018Q1-2019Q3传媒行业机构持股变动情况 ......................................................................................................... 7 表4：2018Q1-2019Q3传媒上市公司机构持股变动情况（统计TOP15） .................................................................... 8 图5：截至2019年12月27日全行业涨跌幅 ................................................................................................................... 8 图6：2016-2019年传媒行业年涨跌幅 ..............................................................................................................................