每日晨报

2025年8月18日 今日焦点 2025年2季度网易业绩基本符合预期，游戏收入略低于市场预期，但毛利改善好于预期。7-8月第三方数据显示网易旗舰游戏表现亮眼，预计下半年手游恢复同比增长确定性强，2026年新游上线支撑多端布局及全球化拓展。 我们将估值调整至2026年，基于18倍市盈率，将公司目标价从143美元/223港元（9999 HK）上调至155美元/242港元。 基于好于预期的费用管控，我们上调2025/26年经调整净利润12%/9%至21.7/23.9亿元（剔除一次性影响），将估值切换至2026年，考虑行业估值中枢上移，基于28倍市盈率上调目标价至339港元（原240港元），维持买入。 2025年上半年网易云音乐收入38.3亿元（人民币，下同），同比降6%，主要因社交娱乐收入下降，会员订阅收入维持稳健，同比+15%。毛利率36.4%，同比优化1.4个百分点，符合预期。剔除一次性影响，经调整净利润11.0亿元，超市场预期。 展望：1）在线音乐：我们维持2025年在线音乐收入同比增15%预期，预计会员订阅收入仍受会员规模扩张拉动，会员结构变动对ARPPU的负面影响或逐步缓和。2）下调2025年社交收入预期5%至17亿元。 2季度业绩基本符合预期，收入因承接集团外卖全职骑手配送超预期，利润符合预期。外部一体化业务收入同比增长显著。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 每日晨报 预计3季度收入同比增20%，集团外卖业务对收入贡献约6%，外部一体化保持快速增长趋势，客户数及单客平均收入均保持稳健增长，淘系接入亦对收入增长保持支撑。 考虑公司承接集团外卖全职骑手配送业务，对短期利润影响有限，我们上调2025年收入预测4%，维持全年利润中个位数增长的预期。维持目标价18.50港元及买入评级。 2025年2季度零售收入好于预期，非经营项目收益带动利润好于预期。外卖业务投入高于预期，新业务2季度亏损近150亿元。 我们预计3季度零售收入及利润保持~10%同比增长，新业务亏损规模与2季度相近，或将在4季度实现收窄。外卖业务发展带动2季度零售用户及购频快速增长，3季度将继续推动外卖与零售交叉销售效率的提升以及外卖业务UE改善。 我们维持目标价40美元/164港元，对应零售2025年10倍市盈率（现价对应8倍），当前为估值底部，市场预期已反映下半年国补高基数影响，关注外卖与零售交叉销售效率提升在中长期带来的增长潜力，维持买入。 公司持续聚焦AI及高中业务，盈利能力持续好于预期，2季度实现扭亏为盈。AI加持下高中业务持续提升产品竞争力，流水及收入保持快速增长，加大投入带动暑期获客趋势向好，为下半年收入增长奠定基础。广告业务受游戏行业需求强劲推动，海外业务高速增长。预计2025年学习服务/硬件/广告收入-3%/-6%/+22%。维持12.0美元目标价和买入评级。 1H25吉利汽车营收达到1503亿元，同比增长27%；扣非后归母净利润66.6亿元，同比增长102%，超市场预期。經營费用增速均低于收入增长，反映品牌整合效果见效。 我们认为吉利有望受益行业反内卷，行业反内卷政策会直接削弱个别龙头在价格上的主动权。如果不能用价格作为主要卖点，市场比较会更多转向配置、驾驶体验、智能化等综合价值。银河品牌下半年销量有望进一步拉升。 我们分别上调2025年收入/盈利预测9.2%/31.5%，主要反映1)销量预测的上调和2)品牌整合效果较我们预期强，费用率下降。我们维持吉利的买入评级，上调目标价至24.21港元，对应2025年预测市盈率14.5倍。 出货量延续高速增长态势，预计全年出货量140万台。2季度禾赛激光雷达总交付量达35.2万台，同/环比+307%/80%，其中ADAS产品交付量30.3万台，同/环比+276%/108%，机器人产品交付量4.9万台，同/环比+744%/-2%。上半年禾赛合计出货量达55万台，我们维持对其2025年140万台的出货量预测，其中ADAS产品/机器人产品分别为120万台/20万台。 毛利率领先行业，并再次实现季度盈利。2025年2季度，禾赛科技收入7.06亿元（人民币，下同），同/环比+54%/34%。2季度禾赛毛利率42.5%。 期 间 费 用 率 方 面 ， 销 售/管 理/研 发 费 用 分 别 同 比-24.1%/-3.7%/+0.3%，对应收入占比6.0%/9.0%/28.2%。2季度公司净利润4409万元，non-GAAP净利润7328万元。我们预计公司2025年毛利率维持在42%，并于年内实现净利润约2.5亿元，对应净利润率8%。 业内率先实现盈利，维持买入评级。随着ATX和JT系列大规模出货，我们预计2025-27年禾赛收入32.4亿/43.5亿/56.6亿元，CAGR 32%。同时，我们看好禾赛的盈利能力，预计2025年全年净利润约2.5亿元，有望成为业内率先实现全年盈利的企业。基于DCF估值模型，维持目标价27.52美元，对应2026年6倍市销率。 奇富科技 2季度盈利达到指引区间上限。2季度净利润为17.3亿元（人民币，下同），同比增长25.7%，环比下降3.7%。盈利同比增长主要来自收入增长，环比下降主要由于促成贷款环比下降，以及加大拨备计提力度。公司指引3季度净利润在15.2-17.2亿元之间。 2季度轻资产模式占比下降主要受到助贷新规影响，公司相应加大表内贷款和重资产模式贷款投放。资产质量指标改善，但早期风险指标有所波动，公司强化风控举措。股东回报吸引。 维持买入评级。2季度Net take rate环比下降0.3个百分点。我们基本维持盈利预测，预计2025年盈利同比增10%。尽管助贷新规带来短期不确定性，但公司具有领先科技能力和稳健风控能力，具备空间调整业务结构，以及通过ABS发行降低融资成本，领先竞争优势有望得到进一步强化。当前估值具吸引力，维持买入评级和目标价58美元。 2025年上半年收入同比上升1.2%至2.25亿港元，物业收入净额上升3.43%至1.86亿港元，可分派收入为1.19亿港元，大致符合我们预期。上半年每单位分派为13.10港仙，环比上升约3.2%。我们预期全年分派比率仍为90%。 截至2025年6月底，公司整体出租率为97.5%。我们相信其投资组合仍然可以在2025年获得适度的收入增长，但在2026年顺丰控股续约后，公司可能面临租金下调的压力。 截至2025上半年末，公司总借贷约24.78亿港元，期内公司的平均借贷成本为3.95%，比2024年6月/12月分别下降44个/27个基点。我们相信，进一步降息会有助缓解公司2026年租金潜在下降的影响。 维持买入评级，下调部分盈利预测。我们下调2025-2027年的收入及每单位分派的预测，而我们相信利率的下降有助缓和物流地产市场的租金压力。我们仍然维持买入评级及目标价3.84港元。 2H25多重利好驱动板块趋势稳中向好，中报重点关注生物科技和处方药板块高增长/超预期布局机会。 我们汇总了主要医药公司近期业绩发布时间，详情请见业绩日程表。 2025年7月实物电商网上零售额调整后同比增8.3%。分品类看，通讯器材/家用电器仍保持较快增速，分别同比增15%/29%，化妆品增速转正，家装需求持续恢复下家具增21%。 反内卷规范行业健康发展：1）即时零售投入有利于拉动平台用户流量增长，并带动传统电商产生交叉销售。京东2季报数据显示活跃用户和购频同比增速均超40%。2）7月中旬市场监管总局对美团、京东、淘宝闪购/饿了么开展约谈，随后三大平台声明将合理补贴，促进行业规范健康发展。我们认为如果平台以激进补贴策略获取市场份额的行为逐步降温，补贴回落至理性范围，将对利润改善带来正向影响。 投资启示：阿里CMR收入上调或可抵消闪购补贴投入，AI投资情绪回暖带动阿里云估值修复。京东外卖等新业务投入超预期造成整体利润率波动，零售表现稳健。快手关注可灵商业化推进。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司及广州银诺医药集团股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证