何策略周思考：缘新高，指数贵吗？

何缘新高，指数贵吗？ 核心观点 策略研究·策略专题 指数突破，人心思涨氛围下，估值贵不贵不是最重要的考量因素，股基债基夏普率剪刀差”与“居民存款搬家”视角，新高之后不轻易言顶。近一周市场4个交易日收涨，仅周四收跌，大盘站上3700点后一度快速回撤，但站稳在15分钟线MA89上方。近10年来，股指的顶部基本与“股基债基夏普率剪刀差”高点同频出现，尽管当前主动股基回本在途，但股基债基夏普率剪刀差仍在0附近，较前期高点仍有空间。从存款结构看，7月居民存款减少1.11万亿，同比多减7800亿，非银金融机构存款新增2.14万亿，同比多增1.39万亿，成交量与两融余额实现“两个两万亿”，居民存款搬家，资金入市势头仍相对明显。 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7117.65/6.58创业板/月涨跌幅(%)2534.22/13.39AH股价差指数122.59A股总/流通市值(万亿元)89.81/82.21 单一估值指标冲顶比较容易，没有分歧才需警惕，只有在估值见顶且没有分歧的情况持续运行，指数涨势才熄火。1)无论是对于大盘、全A还是50、300为代表的老核心资产，2007年、2015年整体冲顶、2021年结构性冲顶的特征都是综合估值分位数冲顶且估值分歧度降至0。当前全A滚动1000交易日的PB分位数不足80%，估值分歧度仍有向下空间；2）对A股如果我们观测的不是PE而是PB，那么部分策略容量较大的指数基本在过去三年70%分位数以下、过去5年中枢水平以下，综合PB的长期水平看，依旧能够得到指数当前并不算太贵的结论。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 人心思涨与每调买机：指数不太贵但不排除波动放大的可能性，从多头排列行业数量占比考虑指数层面的“逢低买入”。1）持有半个月到一个月维度，全A回撤5%+多头排列行业占比在80%时，短期赚钱效应未被破坏，多数行业筹码结构好；2）持有3-6个月维度，考虑全A当前价格距离60个交易日高点回撤超过10%的情况，多头排列行业数量占比在10%-30%效果更好，“有主线、能聚焦、静待扩散”。 相关研究报告 《底仓再审视（一）-红利与现金流：买在无人问津处》——2025-08-14《投资管理职能委外业务对比-如何兼顾经济性与高水平》——2025-08-12《ESG热点周聚焦（8月第2期）-循环经济立法新节点》——2025-08-11《策略周思考-交易中报季，追还是切？》——2025-08-11《ESG热点周聚焦（8月第1期）-可持续信息鉴证接轨国际准则》——2025-08-06 行业赛道“buythedip”的胜负手：景气周期内参考高点回撤幅度15%和预期PEG1.5。景气投资方法论中，赛道收益确定性以基本面高度进行定价，弹性则基于边际变化去定价，因此“buythedip”对应的机会更多出现在景气上升大周期内嵌套的回撤小周期里，“selltherip”则在产业基本面定型后由分母端驱动股价超涨而出现。基于产业周期“buythedip”策略的介入点大约在前期高点回撤15-20%后，急涨急跌时可考虑在前低处介入。以半导体为例，19-21年半导体指数涨4.5倍，2021Q2主升浪前存在三个buythedip的买点，分别在2020年3月末、2020年9月中和2021年3月下旬，距离前期高点分别回撤33%、25%和15%。对于10倍股或10倍赛道的上涨前半段，如果一阶段(3年)盈利增速在30%+，那么短期对二阶段盈利增速和永续增速终局不敏感，预期PEG在1.5左右是不错的介入时点。 追还是切？顺势而为。1）追的维度，高弹性资产在赚钱效应尚可时继续持有：券商、港药、算力链；2）切的维度：消费内部PEG小于1.2的细分板块(医药商业、白电等)，反内卷下的垄断壁垒型高门槛资产（稀土、电力、水务），红利与现金奶牛以及港股都是相对稳健的底仓选择。 风险提示：部分上市企业中报业绩低于预期；文中所列指数及个股仅作为历史复盘，不构成投资推荐依据 内容目录 何缘新高？指数现在贵了吗？....................................................4“Buy thedip”的适用范围与特征...............................................8风险提示.....................................................................12 图表目录 图1：本周上证指数上攻3700点.............................................................4图2：静态PE层面看，大盘估值突破近10年75%分位数.........................................4图3：个股赚钱效应快速提升................................................................4图4：小级别分钟线层面站稳MA89上方.......................................................4图5：股基债基夏普率剪刀差................................................................5图6：主动股基夏普率快速回升..............................................................5图7：沪深300ETF净流入创4月底以来周最高水平............................................5图8：7月居民存款同比多减7800亿元........................................................5图9：两融余额与成交额达到“两个两万亿”..................................................5图10：从估值分位数与估值分歧度的综合视角看，不轻易言顶...................................6图11：如果将估值分位数的考核指标换成PB，当前近处于5年中枢水平...........................7图12：20个交易日内最大回撤超过5%的交易信号..............................................8图13：60个交易日内回撤超过10%的交易信号与赔率...........................................8图14：60个交易日内回撤超过10%，满足行业多头排列数量占比在10%-30%时“Buythedip”效果更好8图15：基于全A短期回撤和行业多头排列占比的买入信号触发对应具体案例.......................8图16：行业层面景气周期内“buythedip”和“selltherip”机会示意........................9图17：产业周期向上过程中，赛道可以独立于核心资产走出更持续的主升浪.......................9图18：北方华创上轮主升期间预测利润与股价表现............................................10图19：紫光国微上轮主升期间预测利润与股价表现............................................10图20：医药代表性标的预测PEG与股价表现(一)..............................................10图21：医药代表性标的预测PEG与股价表现(二)..............................................10图22：二级行业ROE与ROE波动............................................................11图23：二级行业前向PEG...................................................................11 何缘新高？指数现在贵了吗？ 指数突破、人心思涨氛围下，估值贵不贵并非最重要的考量因素。近一周市场4个交易日收涨，仅周四收跌，大盘站上3700点后一度快速回撤，但站稳在15分钟线MA89上方。估值层面大盘当前15x+的静态估值持续站在近10年的75%分位数上方，伴随大盘创新高静态PE同样来到近4年的最高水平。赚钱效应层面，近一周同样实现较大突破，周三、周五市场涨停个股数量均突破100+，周五首板个股达到87只，一进二成功率在周三达到37.5%，亦是4月8日以来的次高点，上涨个股家数两度达到4000+。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 “股基债基夏普率剪刀差”与“居民存款搬家”视角，新高之后仍有向上空间。我们用股基债基夏普率剪刀差简单刻画居民部门一键选择权益和固收资产的比价逻辑，近10年来，股指的顶部基本与“股基债基夏普率剪刀差”高点同频出现，尽管当前主动股基回本在途，但股基债基夏普率剪刀差仍在0附近，较前期高点仍有空间。主动股基滚动一年夏普率自“924”以来快速好转，历史上该指标向上突破0值后往往伴随权益资产的加速上涨或强势震荡。从存款结构看，7月居民存款减少1.11万亿，同比多减7800亿，非银金融机构存款新增2.14万亿，同比多增1.39万亿，成交量与两融余额实现“两个两万亿”，居民存款搬家，资金入市势头仍相对明显。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：Sharpe（年化）=(年化后的平均收益率-无风险收益率)/年化后的波动率，无风险利率采用一年期定存利率，计算周期为周。债基选用二级债基指数、股基选用主动股基指数 注：Sharpe（年化）=(年化后的平均收益率-无风险收益率)/年化后的波动率，无风险利率采用一年期定存利率，计算周期为周。债基选用二级债基指数、股基选用主动股基指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 当PE与PB分位数劈叉，单一估值指标无法确切表征权益资产是否偏贵。我们对比07年10月、15年6月、21年2-3月、21年末以及当前的估值和估值分歧情况，不难发现，当前距离“估值无分歧冲顶”仍有一定距离。对于估值综合分位数指标，我们的构造方式是PE、PB、PS滚动1000个交易日的分位数均值，之所以滚动3-4年，是因为经济结构、风偏、政策路径都有变化，且3-4年大约是过往A股的盈利和库存周期(当然近些年相对更短)。估值分歧度我们使用PE、PB分位数之差绝对值构建。我们对大盘、全A、核心宽基这一指标的领先滞后关系进行简单探讨： 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 单一估值指标冲顶比较容易，没有分歧才需警惕，只有在估值见顶且没有分歧的情况持续运行，指数涨势才熄火。1）对于大盘来说，2007年5月下旬估值冲顶， PB先冲顶，但PE仍有10%左右分位数空间，指数于07年三季度冲顶；2015年6月估值分位数冲顶与估值分歧度降至0发生在同一时点(6月5日至6月12日),