策略周评：指数突破新高后，市场怎么走？

东吴证券研究所1/62025年06月28日证券分析师陈刚执业证书：S0600523040001cheng@dwzq.com.cn证券分析师蒋珺逸执业证书：S0600525040004jiangjy@dwzq.com.cn研究助理林煜辉执业证书：S0600124060012linyh@dwzq.com.cn《并购重组跟踪（二十五）》2025-06-23《以伊冲突继续主导全球风偏——全球市场观察系列》2025-06-22 相关研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分极端低波的背景下，这些因素才能成为触发波动率均值回归的导火索，推动指数上涨。◼不同资金如何做多波动率？量化资金有丰富的工具去直接交易波动率本身。近年来市场中量化交易占比走高，波动率是量化非常关注的一大指标，同时量化也有丰富的工具去实现波动率的回归交易——如利用跨式期权等衍生工具，波动率高位就向下交易，低位就向上交易，由于波动率的下沿很清晰，下沿处做多波动率的交易往往能有很高的胜率和赚钱效应。对于主观多头来说，无法直接实现做多波动率的交易，只能通过方向的判断去对应调整仓位。但是随着近年来场内量化交易占比提升，量化资金的存在会放大波动，在情绪积极的时候加速市场上涨，消极的时候加速市场回调。从量化资金做多波动率的角度，一旦确认是向上的，就会让市场形成反身性。而且当前市场上包括量化、游资在内的中短线资金占比较高，这一类资金对技术分析、筹码结构、波动率等指标很关注，资金的重视程度会反作用于这个工具的有效性，因此主观多头也很有必要将波动率纳入观测框架中。◼应区分短/中/长期维度下，市场不同的交易逻辑基于不同时间维度，市场交易逻辑可以划分为三个层次：大周期的波动由宏大叙事驱动；中期走势受基本面预期和宏观因子主导；短期波动则产生于事件催化和交易噪音等，主要体现为顺应中期运行趋势的均值回归。面对短期股价变动时，市场常常将三者混淆，喜欢用中期基本面的逻辑去解释短线的变化，而忽略回归交易本身。向后看，我们在短暂经历波动率回归的交易后，仍要回到逻辑驱动的方向，中长期最重要的就是弱美元周期下的“东升”叙事。今年以来，很多投资者在产业轮动中寻求超额，而忽略了宏观交易。例如年初“东升西落”行情，市场将其归因于DeepSeek出圈等特定事件，却忽略了美元指数与沪指拐点的对应关系。本周美元指数走4根阴线，沪指走3根阳线，是否真的只是巧合？可能恰恰是宏观交易为大家带来了真正的超额收益，但还仍未被充分认知到。中期维度下，应重视弱美元周期的逻辑叙事，叙事和交易本身会循环强化，资金反映叙事，叙事的力量又会去改变更多资金，从而形成巨大的趋势力量。◼总结与展望总结而言，当前市场对于波动率和波动率交易的理解仍有欠缺。波动率新低本身并不代表市场必然的涨/跌，关键在于因子的变化是导向“Risk-On”还是“Risk-Off”。本周沪指的“三连阳”，本质上是正向因素催化下波动率回归交易的结果。向后看，年内指数有较大可能性突破去年高点，但短期而言，我们在短暂经历波动率的回归交易后，仍要回到逻辑驱动的方向；中长期而言，更重要的是判断风格，主要是对弱美元周期下A股市场成长风格的坚定把握。配置层面，短期把握成长方向内部的高低切，建议关注AI推理算力、文化传媒（AI应用及文娱消费）、可控核聚变、军工、商业航天、固态电池及深海科技等泛科技方向机会。中期来看，成长股将迎来主线行情，需重点关注明年二季度，可能会是成长风格的一个中期拐点。此外，中期依然看好受益于低利率环境的创新药及优质新消费公司。◼风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Wind，东吴证券研究所图2：波动率触底下，去年4月沪指的上涨行情（单位：点；%）数据来源：Wind，东吴证券研究所沪指30个交易日波动率（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Wind，东吴证券研究所图4：波动率触底下，本周沪指的“三连阳”行情（单位：点；%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Wind，东吴证券研究所注：小微盘指除中证800、中证1000成分股以外的小微盘股图6：今年美元指数和沪指的拐点相对应（单位：点）数据来源：Wind，东吴证券研究所30503100315032003250330033503400345035002025-01-022025-02-022025-03-022025-04-02上证指数美元指数（右轴）1月14日美元见顶，A股开启东升西落交易3月18日美元来到阶段性底部，A股春季躁动行情进入尾声 免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn