美股策略：大盘历史新高后怎么走？

艾德研究部高级分析师刘宗武(HKSFC CE No.:BSJ488)liuzongwu@eddid.com.hk 内 容 摘 要 1.美国劳动力市场保持活力：6月新增非农就业14.7万人，连续4个月（3-6月）好于预期。6月失业率4.1%，连续44个月保持在4.2%以内。5月解雇裁员率由前值1.1%下降至1.0%，处于疫情后较低水平，也低于疫情前平均1.2%，说明企业在裁员上偏向谨慎。自愿离职率自去年11月底部区域1.9%的位置回升至2.1%，说明跳槽后更容易找到新工作。求人指数自今年2月最低1.02，触底后反弹至1.07，说明企业招聘需求在上升或失业人数在下降等供需错配的情形。总体而言，2025上半年美国劳动力市场并未因政府驱逐非法移民、加征关税而萎缩，反而展现出较强的活力与韧性。GDPNow模型预测美国2025年第二季度实际GDP环比增长2.4%；纽约联储Nowcast模型预测2025年第三季度实际GDP环比增长2.4%，延续增长势头。由特朗普政府关税政策带来经济不确定性已大幅下降，经济衰退概率亦大幅下降，在线博彩市场Polymarket投注美国2025年经济衰退的概率为18%，倾向于将实现软着陆。在过去的54年间，有39年没有出现衰退，其中有6年下跌，33年上涨，标普500年上涨的概率为84.6%。 2.市场逐步修正关税对通胀的负面影响，美联储年内或降息两次：自特朗普总统开启第二任期释放加征关税信号开始，到4月初实行‘对等关税’，市场将通胀预期推升近30年来的新高；但随着实际通胀数据的公布，市场发现并没有引发高通胀，说明关税引发高通胀的顾虑正逐步消除。虽然近3个月CPI、核心CPI同比均小幅回升，但基本都在预期之内；将周期拉长，整体还是呈现下降的趋势。从美国就业状况看，有活力且供需平衡，美联储不会采取预防式降息，但如果未来就业市场快速恶化，不排除单次降息50BP的可能性（如去年9月一次降息50BP）。现今CME期货市场预计年内大概率降息两次，首次或在9月；货币政策中途虽有停滞，但大方向还是宽松。 3.《大而美法案》奠定财政扩张基调：《大而美法案》包括削减清洁能源补贴，削减补充营养援助计划，压缩医疗补助，企业减税，个人与家庭减税等5方面内容。基本兑现了特朗普在竞选期间提出对企业、家庭及个人减税的承诺等，所带来的财政赤字将通过征收关税获得部分对冲；整体而言，《大而美法案》将推升财政赤字，即该法案奠定了未来十年，特别是在特朗普第二任期财政持续扩张的基调。2025财年前9个月财政赤字累计约1.34万亿美元，仅低于2020、2021、2023年，联邦基金利率2025年至今维持在4.25%-4.5%水平，利息支出增加是最重要因素之一，未来美联储降息将显著减少利息负担。《大而美法案》将债务上限由36.1万亿美元提高至41.1万亿美元，调整幅度达5万亿美元，保证了财政赤字的可持续性。至于市场所忧虑美国联邦政府债务的可持续性问题，我们认为债务是推动经济增长的因素之一，只要经济发展，债务问题将获得逐步解决，况且这是长期的问题，勿须将长期问题中短期化。 4.增量资金里应外合：2025年1月、4月外资分别流出美股119亿美元、188亿美元。随着美国人工智能行业资本支出增加及贸易政策影响钝化，外资转为流入，今年前5个月，外资净流入美股达1193.9亿美元，12个月移动均值创近十年新高。2025年一季度，标普500成份股回购金额达2897.3亿美元，创季度历史新高。高盛预计标普500成份股2025年回购金额将达到1.08万亿美元，同比增加16%。 内 容 摘 要 5.美元弱≠美股弱：美元指数年初至今跌幅约10%，同期美股涨约7%，形成了巨大的剪刀差。当前美元走弱更多的是反应市场对美国国债不可持续等去美元化叙事的担忧，但美债的问题由来以久，是长期逻辑（5年或10年或更久），短期无法证实也无法证伪。更重要的是，标普500成份公司约40%收入来自海外，美元贬值将增加利润提升EPS，利好美股。复盘过往50多年，由重大事件导致美元大幅度贬值曾出现过5次，在这5次贬值的过程中，美股均呈现不同程度的上涨。经总结我们发现两条规律（1）美元走弱周期，美股不一定走弱，绝大多数情况下美股走强。（2）历史上美元与美股并不存在简单的同向线性关系。 6.危机过后总能迎来长牛：上世纪70年代至今，美股总共经历9次较大幅度的下跌，跌幅介于21%-57.7%之间。回顾过去我们发现，(1)每一次危机终会过去，标普500创历史新高是主旋律。(2)多数情形下，危机来时很猛烈，下跌速度快，所需修复时间一般较下跌阶段更长。(3)在未修复前次危机跌幅之前，不会爆发第二次危机。(4)多数情况下，修复前次危机之后，标普500还将持续上涨数月至数年不等。6月27日标普500创历史新高，完全修复了自‘对等关税’以来的跌幅，标志着一个新的开始。短时间暴跌，又短时间修复的情形，在过去50多年有过三次（98年亚洲金融危机、2020年新冠疫情、2025年对等关税），前两次在修复之后都迎来长达超过一年半的牛市。 7.贸易政策不确定性趋势性下降：据公开资料，自2025年1月20日特朗普正式开启总统第二任期，即开始对贸易伙伴提出加征关税等贸易政策，特别是在4月2日‘解放日’对等关税的宣布，贸易政策不确定性指数快速飙升，对股市、汇市、债市造成了极大的冲击，特朗普随即宣布推迟90天执行，贸易政策不确定性指数开始下降，全球市场经历暴跌后开启反弹，特别是美股，时至今日持续的在创历史新高。现今，即将临近90天的暂缓期，虽然很多国家都未与美国签定贸易协议，但我们认为特朗普总统在谈判上具有充分的灵活性，全面贸易冲突概率极低，不确定性仍将趋势性下降。 8.盈利稳定，估值有较大提升空间：2025年初至今，EPS上修约11.4%，且期间波动不大，市场预期较为平稳。今年2月中旬标普500股价达历史高点（6147.43），动态PE高见26.4倍；截至7月25日，标普500指数再创历史新高（6381.31），但动态PE仅23.9倍。据彭博预测2025年七巨头资本支出达3110亿美元，相较2024年约2470亿美元增长34%，我们认为在资本支出高速增长、贸易政策不确定性趋势性下降、财政货币双松、中期选举临近的背景下估值将有进一步的提升空间，动态PE年内大概率将达到2月份的高点26.4倍，有约10.5%的估值提升空间。 9.危机前后的介入时机选择：波动率（VIX）飙升是由于“不确定性催生恐慌”而造成，2008年至今共有6次上升至50以上，之后均会快速收敛，存在暴涨暴跌的市场规律，标普500指数则随着VIX的暴涨暴跌而暴跌暴涨，从历史上看，当VIX到达50时，标普500指数基本处于最底部区间。在交易层面，我们发现存在3个较好的介入时机：（1）在2008年至今的6次VIX指数达50或以上时介入，基本买在了最底部区域，可实现最大收益。（2）标普500走出暴跌的下行通道之后介入，买在相对底部区间。（3）标普500创历史新高，开启新一轮上涨周期后介入，更稳健。现时标普500刚创历史新高，大级别上升趋势已经出现，开启右侧交易正当时。 主 要 内 容 1.美国就业均衡、通胀可控，第二第三季GDP预期均增长2.4%2.没有经济衰退年份标普500年均涨12.56%3.市场逐步修正关税对通胀的负面影响，美联储年内或降息两次4.增量资金里应外合5.美元弱≠美股弱6.危机过后总能迎来长牛7.贸易政策不确定性趋势性下降8.盈利稳定，估值有较大提升空间9.危机前后的介入时机选择 美 国 劳 动 力 市 场 保 持 活 力 1.就业稳中向好：6月新增非农就业14.7万人，好于前值14.4万人，好于预期10.6万人；且连续4个月（3-6月）好于预期。6月失业率4.1%，好于前值4.2%，好于预期4.3%；且连续44个月保持在4.2%以内。 2.裁员谨慎，跳槽容易：5月解雇裁员率由前值1.1%下降至1.0%，处于疫情后较低水平，也低于疫情前平均1.2%，说明企业在裁员上偏向谨慎。自愿离职率自去年11月底部区域1.9%的位置回升至2.1%，说明跳槽后更容易找到新工作。 3.求人指数触底回升：该指数自今年2月最低1.02，触底后反弹至1.07，说明企业招聘需求在上升或失业人数在下降等供需错配的情形。 4.总体而言，2025上半年美国劳动力市场并未因政府驱逐非法移民、加征关税等因素影响而萎缩，反而展现出较强的活力与韧性。 来源：Bloomberg、艾德研究部。（注：2020年疫情导致解雇与裁员率飙升，图表未有完全展示。） 来源：Bloomberg、美国劳工局、艾德研究部 市 场 逐 步 修 正 关 税 对 通 胀 的 负 面 影 响 ， 美 联 储年 内 或降 息 两 次 1.修正关税对通胀的负面影响：自特朗普开启第二总统任期释放加征关税信号开始，到4月初施行‘对等关税’，市场将通胀预期推升近30年来的新高；但随着实际通胀数据的公布，市场发现并没有引发高通胀，短期通胀预期从高点6.6%回落至4.4%，长期通胀预期从4.4%回落至3.6%，说明关税引发高通胀的顾虑正逐步消除。虽然近3个月CPI、核心CPI同比均小幅回升，但基本都在预期之内；将周期拉长，通胀整体还是呈现下降的趋势。 2.市场预计年内降息两次：鲍威尔主席在面对特朗普总统威胁时冷静应对，坚决维护美联储的独立性，在没有达到2%的通胀目标之前美联储对降息保持耐性，以防通胀为先。从美国就业状况看，有活力且供需平衡，美联储不会采取预防式降息，但如果未来就业市场快速恶化，不排除单次降息50BP的可能性（如去年9月一次降息50BP）。现今CME期货市场预计年内大概率降息两次，首次或在9月；货币政策中途虽有停滞，但大方向还是宽松。 来源：Wind、艾德研究部（单位%） 《 大 而 美 法 案》 奠 定 财 政 扩 张 基 调 1.《大而美法案》将推升财政赤字：7月4日特朗普总统签署《大而美法案》，该法案主要包括削减清洁能源补贴，削减补充营养援助计划，压缩医疗补助，企业减税，个人与家庭减税等5方面内容。基本兑现了特朗普在竞选期间提出对企业、家庭及个人减税的承诺等，所带来的财政赤字将通过征收关税获得部分对冲；整体而言，《大而美法案》将推升财政赤字，即该法案奠定了未来十年，特别是在特朗普第二任期财政持续扩张的基调。据美国财政部数据，2025-2028年联邦财政预算赤字率分别为6.1%、5.1%、4.7%、4.7%，均高于疫情前。 2.无须担忧债务的可持续性：2025财年前9个月财政赤字累计约1.34万亿美元，仅低于2020、2021、2023年，联邦基金利率2025年至今维持在4.25%-4.5%水平，利息支出增加是最重要因素之一，未来美联储降息将显著减少利息负担。《大而美法案》将债务上限由36.1万亿美元提高至41.1万亿美元，调整幅度达5万亿美元，保证了财政赤字的可持续性。至于市场所忧虑美国联邦政府债务的可持续性问题，我们认为债务是推动经济增长的因素之一，只要经济发展，债务问题将获得逐步解决，况且这是长期的问题，勿须将长期问题中短期化。 来源：Bloomberg、艾德研究部（注：美国财政部财年从10月至次年9月。单位：十亿美元） 来源：Bloomberg、美国财政部、艾德研究部（单位%） 二 、 三 季 度 经 济 增 长 势 头 预 期 良 好 1.模型预测二、三季度GDP增长均超2%：亚特兰大联储GDPNow模型预测美国2025年第二季度实际GDP环比增长2.4%，相比一季度由于受关税冲击提前进口，贸易逆差急剧扩大，导致实际增长萎缩0.5%，二季度将恢复增长。纽约联储Nowcast模型预测2025年第三季度实际GDP环比增长2.4%，延续增长势头。 2.美国经济将实现软着陆：由特朗普政府关税政策带来经济不确定性已大幅下降，经济衰退概率亦大幅下降，在线博彩市场Polymarket投注美国2025年经济衰退的概率为18%，倾向于将实现软着陆。 来源：Bloo