策略周聚焦：AH溢价极低点后怎么走

策略周报2025年06月15日 【策略周报】 AH溢价极低点后怎么走——策略周聚焦 AH股溢价跌至极低水平，近两月港股显著跑赢A股。 华创证券研究所 过去两个月港股表现持续强于A股，AH股溢价指数下行至过去5年0.8%分位。今年以来港股表现强势，恒生指数年初以来累计涨幅19%，显著高于A股上证指数0.8%，对应AH股溢价指数从年初145降至128，处过去5年0.8%分位。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 港股强于A股的原因：业绩更强、估值更低、外资青睐、南向资金持续大规模流入 证券分析师：丁炎晨邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 今年以来港股表现持续强于A股的原因： 1、基本面：港股较A股业绩增速更强，A股消费+制造+周期，港股更偏科技互联网，受价格下行的影响较小。 相关研究报告 2、估值：从估值绝对水平和估值历史分位来看，港股较A股更便宜。 《【华创策略】杠杆资金回温——流动性&交易拥挤度周报》2025-06-09《【华创策略】公募风格偏向价值，散户资金净流 入重回低位——投资者温度计第28期》2025-06-09《【华创策略】东稳西荡下的中国优势——策略周聚焦》2025-06-08《【华创策略】自媒体热度低迷，散户资金净流入重回下降——投资者温度计第27期》2025-06-03《【华创策略】打破震荡区间可能的催化因素——策略周聚焦》2025-06-02 3、投资者结构：港股机构化程度更深，外资占比更高。美国债务风险扰动，美元走弱，外资寻求中国资产配置，港股凭借低估值、业绩改善、更为便捷开放的制度优势，较A股率先受益。 4、交易热度：更多资金选择南下流入港股市场。今年以来南向资金日均净流入61亿元，去年全年日均净流入仅30亿元。 可能促发AH溢价低位向上收敛的因素 AH溢价低位向上收敛的三种模式：1、上涨中的追赶，即A股、港股均涨，A股弹性更大（14-15年、19年）；2、分化中的收敛，即A股涨、港股跌（21年）；3、下跌中的回落，即A股、港股均跌，港股跌幅更深（23年、24年5-8月）。 从背后因素来看： 1、上涨中的追赶或来自货币超预期宽松，A股在上涨中弹性更大，当前货币“小步快跑”，当前要出现上涨中的收敛需观测到货币宽松加码，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑”模式，后续要关注货币宽松的节奏和力度。 2、分化中的收敛：21年通胀回归A股较港股业绩占优，美联储加息预期冲击港股下跌，当前关注通胀回归的节奏和幅度，若价格水平快速回升，A股业绩优势放大，有望相对港股走强，但短期概率不大。此外，关注美联储降息预期，若降息时点持续延后，海外流动性趋紧对港股冲击更大。 3、下跌中的收敛或来自美联储加息或推迟降息，美元走强，外资流出，外资持股占比更高的港股跌幅更深，当前市场对美国债务风险的担忧可能引发美元进一步走弱。债务风险担忧下，美元走强短期概率不大。 市场观点&行业配置 维持年度策略观点，当前仍处牛市上半场的金融再通胀，剩余流动性宽松助力小盘成长弹性释放，同时通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自由现金流创造和分红能力占优。牛市上下半场的切换重点在于通胀和EPS的回归，在观测到PPI的显著修复之前，仍维持红利底仓+小盘成长的哑铃型配置思路。 ①红利资产：通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自由现金流创造，保障分红能力及股东回报。关注银行、港口、公路、有色金属、白酒、电信运营商。 ②货币宽松扩张剩余流动性，小盘成长行情或将进一步加强。关注自主可控，包括电子、信息化、能源化工、通信。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外关税超预期；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1过去两个月AH溢价指数跌至历史低位，A股相对港股溢价大幅下行..............4图表2近两年来港股业绩增速强于A股............................................................................5图表3 A股集中在消费+制造+周期行业.............................................................................5图表4港股行业结构集中在周期+科技互联网...................................................................5图表5价格下行区间，港股业绩增速相对A股优势放大................................................5图表6港股估值较A股更便宜............................................................................................6图表7港股汽车、军工、电力设备、电子等行业相比A股估值更便宜.........................6图表8当前A股投资者结构中散户占比近2/3..................................................................7图表9港股机构投资者占比更高，外资占比更高.............................................................7图表10 AH溢价指数与美元指数走势高度相关，美元走弱时A股相对港股溢价下行7图表11 AH两地上市的企业中，外资机构持股占比越高，AH股溢价率越低..............8图表12 AH溢价率与A股交易热度相关，今年以来交易热度下滑，AH溢价下行.....9图表13南向资金大幅流入港股...........................................................................................9图表14 AH溢价回升可能的三种模式：AH均涨，A弹性更大；A涨H跌；AH均跌，H跌幅更深...........................................................................................................10图表15 14-15年AH溢价收敛背后是A股在地产放松+货币宽松+产业政策催化下大涨...............................................................................................................................11图表16 14/11央行意外降息，15年上半年货币宽松加码..............................................11图表17 19年AH溢价收敛背后是A股在货币宽松催化下的躁动行情........................11图表18 19年初全面降准力度超市场预期........................................................................11图表19 21年核心资产泡沫破灭，新能源+周期推动A股山长，港股受美联储加息预期影响下跌...............................................................................................................12图表20 2021年A股新能源、上游资源品涨幅居前.......................................................12图表21 23年和24年5-8月A股和港股下跌但港股跌幅更深......................................12图表22下跌中的收敛背后是强美元下外资流出，港股较A股受冲击更大.................13图表23全A非金融：自由现金流占比24变化-2pct、25Q1变化+3pct重回24%......14图表24从红利低波到红利质量.........................................................................................14图表25剩余流动性扩张，小微盘占优.............................................................................15 核心结论： 1、过去两个月港股表现持续强于A股，AH股溢价指数下行至过去5年0.8%分位。 2、今年以来港股表现持续强于A股的原因： ①基本面：港股较A股业绩增速更强，A股消费+制造+周期，港股更偏科技互联网，受价格下行的影响较小。②估值：从估值绝对水平和估值历史分位来看，港股较A股更便宜。③投资者结构：港股外资占比更高，美国债务风险扰动，美元走弱，外资寻求中国资产配置，港股凭借低估值、业绩改善、更为便捷开放的制度优势，率先受益。④交易热度：更多资金选择南下流入港股市场。今年以来南向资金日均净流入61亿元，去年全年日均净流入仅30亿元。 3、AH溢价收敛可能的三种模式：上涨中的追赶，即A股、港股均涨，A股弹性更大（14-15年、19年）；分化中的收敛，即A股涨、港股跌（21年）；下跌中的回落，即A股、港股均跌，港股跌幅更深（23年、24年5-8月）。 4、可能促发AH溢价低位向上收敛的因素： ①上涨中的追赶或来自货币超预期宽松，A股在上涨中弹性更大，当前货币“小步快跑”，关注后续降准降息节奏及幅度；②分化中的收敛：21年通胀回归A股较港股业绩占优，美联储加息预期冲击港股下跌，当前关注通胀回归节奏和美联储降息预期变化；③下跌中的收敛或来自美联储加息或推迟降息，美元走强，外资流出，外资持股占比更高的港股跌幅更深，当前债务风险担忧下，美元走强短期概率不大。 5、配置：维持年度策略观点，牛市上半场金融再通胀，红利底仓+小盘成长哑铃配置。 ①红利资产：通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自由现金流创造，保障分红能力及股东回报。关注银行、港口、公路、有色金属、白酒、电信运营商。②货币宽松扩张剩余流动性，小盘成长行情或将进一步加强。关注自主可控，包括电子、信息化、能源化工、通信。 一、AH股溢价跌至极低水平，近两月港股显著跑赢A股 过去两个月港股表现持续强于A股，AH股溢价指数下行至过去5年0.8%分位。今年以来港股表现强势，恒生指数年初以来累计涨幅19%，显著高于A股上证指数0.8%，对应AH股溢价指数从年初145降至128，处过去5年0.8%分位。今年的港股行情可分为两段，年初至3月19日恒生指数涨23.5%，同期上证指数2.2%，AH股溢价指数从145降至129。之后受海外风险扰动，全球资本市场下跌，港股较A股跌幅更深，AH溢价短暂回升，随着特朗普“对等关税”风险落地，港股在反弹行情中表现出更强的弹性，4/7-6/13恒生指数涨20.5%，显著跑赢上证指数9%，AH股溢价也再度下行，降至历史低位。 资料来源：Wind，华创证券 二、港股强于A股原因：业绩更强、估值更低、外资青睐、南向资金持续大规模流入 今年以来港股表现持续强于A股的原因：1、基本面：港股较A股业绩增速更强，A股消费+制造+周期，港股更偏科技互联网，受价格下行的影响较小。2、估值：从估值绝对水平和估值历史分位来看，港股较A股更便宜。3、投资者结构：港股机构化程度更深，外资占比更高。美国债务风险扰动，美元走弱，外资