策略周聚焦：A股5轮牛市的回撤经验

【策略周报】 A股5轮牛市的回撤经验——策略周聚焦 ❖上证本周成功站上3700点，符合我们去年11月份在《再通胀牛市——2025年度投资策略》中对上半场金融再通胀的判断。鉴于指数已录得较大涨幅，部分投资者忧虑市场可能出现回撤。我们梳理过往5轮牛市中的回撤经验并做出体系性的复盘，以及对本轮做出前瞻性的判断。需要说明的是，我们并不认为市场当下就会出现回撤，而是旨在针对后续可能出现的各类风险因素，提前做好应对筹备。 华创证券研究所 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 联系人：周名未邮箱：zhoumingwei@hcyjs.com ❖流动性收紧是历轮牛市回撤的主要促发因素。 测算05-07、08-10、13-15、16-18、19-21过往五轮两年牛市区间内，回撤前期涨幅及回撤时间跨度较明显的回调区间，共计37个区间样本。按回撤原因归纳为五大类，按出现频次分别为：宏观流动性收紧、微观流动性收紧、产业政策收紧、地缘政治或突发事件及基本面下行。 相关研究报告 《【华创策略】杠杆&ETF资金分化，快手A股搜索热度持续飙升——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-07-03《【华创证券人工智能研究中心】AI与十五五规划——多行业联合人工智能7月报》2025-07-01《【华创策略】新高之下谁在买——策略周聚焦》2025-06-29《【华创策略】快手热度明显上升，散户资金净流入持续增加——投资者温度计第30期》2025-06-23《【华创策略】短期保持耐心，中长期依然乐观——策略周聚焦》2025-06-23 宏观流动性收紧引发的回撤由于触及估值体系和通胀水平通常影响较为深远。 产业政策收紧影响投资者风偏，导致的回撤通常更为剧烈。 地缘政治/突发事件引致的回撤因其不可预测性冲击较快，短期不必过分担忧。基本面下行的影响由于市场普遍带有预期反应，回撤表现较为温和。 ❖指数在突破新高后发生的回撤，微观流动性因素占据主导地位，且回撤幅度显著低于整体水平和突破新高前样本的回撤幅度。 ❖在各因素对应的回撤幅度3/4中位数位置上参与市场，胜率基本都大于50%。此标准下介入参与，投资者在T+5、T+10、T+30、T+60的胜率分别为62%、59%、81%、76%，收益中位数分别为0.7%、2.2%、3.1%、8.4%。 ❖后续潜在的回调促发因素： 宏观流动性层面的核心点在于观测本轮宽松是否会不及预期。微观流动性层面关注两融开户检查、量化交易监管、IPO减持放开、ETF大额流出。地缘政治/突发事件方面，关键跟踪事件线为俄乌冲突及中美贸易谈判。 ❖牛市上半场，金融再通胀。 在实物通胀带动借贷意愿回升之前，股市成为剩余流动性承载器，现金类产品收益率骤降，股市以流动性与估值优势成为超额储蓄搬家的承载体，赚钱效应吸纳增量资金入市，形成正循环。 ❖反内卷助推通胀，是牛市上下半场拐点。 7月政治局会议是政策拐点：从近一年需求加码转向供给出清为先。无需担忧滞胀，打开需求侧想象力：基建托底+消费+制造出海。 ❖牛市下半场，实物再通胀。 M1领先PPI 6-9个月，MI&PPI转正即是EPS回归之时。短期继续看多周期资源品+券商保险，中期看多消费制造白马龙头，杠铃配置需调整，红利从低波转向周期，小盘业绩要求提升。 ❖重视基金回本的再配置效应。 上轮牛市新发三万亿基金净值近期已回本，回本随即面临赎回的再配置，若中美货币宽松助推剩余流动性继续上行，杠杆加速快牛，两融交易占比超15%将是重要标志（当前10%）。若通胀回归，机构价值发现优势凸显，居民买保险流向大盘价值，买公募流向大盘成长。 ❖风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1上证5轮牛市中的回撤区间.....................................................................................6图表2 05-07牛市回撤梳理...................................................................................................6图表3 08-10牛市回撤梳理...................................................................................................6图表4 13-15牛市回撤梳理...................................................................................................7图表5 16-18牛市回撤梳理...................................................................................................7图表6 19-21牛市回撤梳理...................................................................................................7图表7上证不同回撤原因样本下回撤指标对比&回撤幅度达各自回撤幅度中位数*3/4后介入市场的相关统计.....................................................................................................7图表8近20年历次上证指数突破阶段新高点位分布.......................................................8图表9当前市场预计9月美联储将降息概率约92%.......................................................10图表10国内货币政策宽松窗口开启.................................................................................10图表11两融余额持续突破新高.........................................................................................10图表12规模型ETF持续大幅流出....................................................................................10图表13 25/6剩余流动性进一步扩张.................................................................................11图表14现金类资产收益率下行是释放超储的必要条件.................................................11图表15居民超额储蓄进入股市.........................................................................................12图表16 MI&PPI转正之时正是EPS回归之时..................................................................12图表17新/老基金规模及业绩表现....................................................................................13图表18基金回本（净值回归1以上）后当季度及次季度赎回压力明显增加..............14 核心结论： 鉴于当前指数已录得较大涨幅，部分投资者忧虑市场可能出现回撤。我们梳理过往5轮牛市中的回撤经验并做出体系性的复盘，以及对本轮做出前瞻性的判断。需要说明的是，我们并不认为市场当下就会出现回撤，而是旨在针对后续可能出现的各类风险因素，提前做好应对筹备。 1、流动性收紧是历轮牛市回撤的主要促发因素。 （1）宏观流动性收紧引发的回撤由于触及估值体系和通胀水平通常影响较为深远。（2）微观流动性收紧引发的回撤影响较为可控，回调通常即布局时机。（3）产业政策收紧影响投资者风偏，导致的回撤通常更为剧烈。（4）地缘政治/突发事件引致的回撤因其不可预测性冲击较快，短期不必过分担忧。（5）基本面下行的影响由于市场普遍带有预期反应，回撤表现较为温和。 2、指数在突破新高后发生的回撤，微观流动性因素占据主导地位，且回撤幅度显著低于整体水平和突破新高前样本的回撤幅度。在各因素对应的回撤幅度3/4中位数位置上参与市场，胜率基本都大于50%。 3、后续潜在的回调促发因素： （1）宏观流动性层面的核心点在于观测本轮宽松是否会不及预期。 （2）微观流动性层面关注两融开户检查、量化交易监管、IPO减持放开、ETF大额流出。 （3）地缘政治/突发事件方面，关键跟踪事件线为俄乌冲突及中美贸易谈判。 4、再通胀牛市观点重申：牛市上下半场切换：金融再通胀→实物再通胀。反内卷助推通胀，是牛市上下半场拐点。重视基金回本的再配置效应。 前言：上证指数本周成功站上3700点，符合我们去年11月份在《再通胀牛市——2025年度投资策略》中对上半场金融再通胀的判断。股市成为剩余流动性承载器，现金类产品收益率骤降，股市以流动性与估值优势成为超额储蓄搬家的承载体。我们认为往后看牛市的下半场将是实物再通胀，最重要的跟踪指标为M1领先PPI6-9个月，MI&PPI转正即是EPS回归之时。 鉴于当前指数已录得较大涨幅，部分投资者忧虑市场可能出现回撤。在本次周报中，我们将梳理过往5轮牛市中的回撤经验并做出体系性的复盘，以及对本轮做出前瞻性的判断。需要说明的是，我们并不认为市场当下就会出现回撤，而是旨在针对后续可能出现的各类风险因素，提前做好应对筹备。 一、历轮牛市中的回撤经验 流动性收紧是历轮牛市回撤的主要促发因素。我们测算并统计05-07、08-10、13-15、16-18、19-21过往五轮两年牛市区间内，回撤前期涨幅（计算方式为：（回撤前最高价-回撤区间最低价）/（回撤前最高价-上轮回撤区间最低价））及回撤时间跨度较明显的回调区间，共计得到37个区间样本。我们对全样本的回撤原因归纳为五大类，按出现频次分别为：宏观流动性收紧、微观流动性收紧、产业政策收紧、地缘政治或突发事件及基本面下行，且部分区间内的下调可能不止一个原因引起，其中： （1）宏观流动性收紧引发的回撤由于触及估值体系和通胀水平通常影响较为深远。宏观流动性因素是导致回调最为频发的驱动因素，共计16样本，其对前期涨势的回吐幅度（后续简称为回撤幅度）较大、中位数达85%，持续27个交易日也较长，这主要是因为宏观流动性收紧对估值定价体系和通胀水平这两方面产生了深远影响：①对估值定价体系产生冲击，利率水平的改变直接影响估值分母段的折溢价，从而使得估值水平的上限受到抑制；②由于宏观流动性的收紧产生对于通胀水平的抑制，进而影响企业基本面上的盈利能力及毛利率水平。宏观流动性收紧的表征主要集中于央行货币政策转向信号、海外流动性环境突变造成的国内资金面预期逆转，典型如06/07央行年内二次上调存款准备金率引发市场对流动性收紧的担忧、10/04希腊主权评级降至垃圾级引致欧债危机对全球的冲击、13/12由银行间利率大幅回升引发“钱荒2.0”、20/03疫情冲击下美股四次熔