策略周观点：商品或处于牛市初期的正常回撤

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年7月21日 核心结论：过去几年商品价格的波动，已经让很多投资者认识到了商品供给的重要性，但是我们想要说的是，最近几年影响商品最重要的核心因素是供给，但并不表示需求可以忽略。因为长期（5-10年），商品价格上涨可以脱离需求，但短期（1-2年）的波动很少和需求背离。但每一轮2年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先GDP的，所以商品刚开始涨价时，大多感觉到是库存周期或供给原因主导的。始于去年底的商品价格上涨，看起来和需求没有关系，因为中国经济复苏依然不及预期，美国经济也有衰退的担心，但我们认为商品价格当前所处的位置是需求回升之前的1-2个季度。未来1个季度将会非常关键，因为商品价格虽然可以比全球经济（GDP）更早上涨，但较少在1年以上的维度上和商品价格走势背离。我们认为，随着国内房地产风险逐渐到达尾声、全球库存周期见底回升、上一轮海外通胀对经济影响逐渐消化完成，未来一个季度，商品价格可能会再次上行，并且全球经济逐渐见底回升。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）长期（5-10年），商品价格上涨可以脱离需求，但短期（1-2年）的波动很少和需求背离。过去几年商品价格的波动，已经让很多投资者认识到了商品供给的重要性，但是我们想要说的是，最近几年影响商品最重要的核心因素是供给，但并不表示需求可以忽略。因为长期（5-10年），商品价格上涨可以脱离需求，但短期（1-2年）的波动很少和需求背离。从图1中能够看到1965-1980年的商品牛市是供给主导的，因为全球GDP和美国GDP在此期间是中枢下降的，但CRB商品现货指数却是十几年的牛市。但如果从1-2年的角度，商品价格的每一个上涨波段，均伴随着美国和全球GDP的上行。1968-1969年、1971-1973年、1976-1978年，CRB指数和GDP是同步上行的。 ➢（2）每一轮2年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先GDP的，所以商品刚开始涨价时，大多感觉到是库存周期或供给原因主导的。商品牛市底部可能同步或领先于中美名义GDP回升。从宏观经济环境来看，1965年至今每一轮商品牛市底部可能与美国名义GDP回升拐点同步，也可能略领先美国名义GDP回升拐点1-2个季度。 ➢（3）8-9月商品牛市还有可能再次回归。未来1个季度将会非常关键，因为商品价格虽然可以比全球经济（GDP）更早上涨，但较少在1年以上的维度上和商品价格走势背离。我们认为，随着国内房地产风险逐渐到达尾声、全球库存周期见底回升、上一轮海外通胀对经济影响逐渐消化完成，未来一个季度，商品价格可能会再次上行，并且全球经济逐渐见底回升。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：商品处在牛市初期的正常回撤................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：1965-1980年商品牛市脱离了需求（单位：点数，%）..................................................4图2：1965-1980年历次商品上涨波段，全球GDP都是回升的（单位：点数，%）.................5图3：商品牛市底部经常略领先于美国名义GDP（单位：点数，%）.......................................5图4：商品牛市底部经常略领先于中国名义GDP（单位：点数，%）.......................................6图5：之前降息初期库存同比大多处在高位，这一次不同（单位：%）..................................6图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..................................................................................8图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图12：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图14：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图15：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图16：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图19：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：商品或处于牛市初期的正常回撤 过去几年商品价格的波动，已经让很多投资者认识到了商品供给的重要性，但是我们想要说的是，最近几年影响商品最重要的核心因素是供给，但并不表示需求可以忽略。因为长期（5-10年），商品价格上涨可以脱离需求，但短期（1-2年）的波动很少和需求背离。但每一轮2年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先GDP的，所以商品刚开始涨价时，大多感觉到是库存周期或供给原因主导的。始于去年底的商品价格上涨，看起来和需求没有关系，因为中国经济复苏依然不及预期，美国经济也有衰退的担心，但我们认为商品价格当前所处的位置是需求回升之前的1-2个季度。未来1个季度将会非常关键，因为商品价格虽然可以比全球经济（GDP）更早上涨，但较少在1年以上的维度上和商品价格走势背离。我们认为，随着国内房地产风险逐渐到达尾声、全球库存周期见底回升、上一轮海外通胀对经济影响逐渐消化完成，未来一个季度，商品价格可能会再次上行，并且全球经济逐渐见底回升。 （1）长期（5-10年），商品价格上涨可以脱离需求，但短期（1-2年）的波动很少和需求背离。过去几年商品价格的波动，已经让很多投资者认识到了商品供给的重要性，但是我们想要说的是，最近几年影响商品最重要的核心因素是供给，但并不表示需求可以忽略。因为长期（5-10年），商品价格上涨可以脱离需求，但短期（1-2年）的波动很少和需求背离。从图1中能够看到1965-1980年的商品牛市是供给主导的，因为全球GDP和美国GDP在此期间是中枢下降的，但CRB商品现货指数却是十几年的牛市。 资料来源:万得，信达证券研发中心 但如果从1-2年的角度，商品价格的每一个上涨波段，均伴随着美国和全球GDP的上行。1968-1969年、1971-1973年、1976-1978年，CRB指数和GDP是同步上行的。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）每一轮2年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先GDP的，所以商品刚开始涨价时，大多感觉到是库存周期或供给原因主导的。商品牛市底部可能同步或领先于中美名义GDP回升。从宏观经济环境来看，1965年至今每一轮商品牛市底部可能与美国名义GDP回升拐点同步，也可能略领先美国名义GDP回升拐点1-2个季度。 资料来源:万得，信达证券研发中心 2000年之后，商品牛市底部多数情况下也与中国名义GDP回升拐点在同一季度内出现。2008年受金融危机扰动，商品价格上涨拐点领先于中国名义GDP回升拐点2个季度。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）8-9月商品牛市还有可能再次回归。所以始于去年底的商品价格上涨，看起来和需求没有关系，因为中国经济复苏依然不及预期，美国经济也有衰退的担心，但我们认为商品价格当前所处的位置是需求回升之前的1-2个季度。而且我们看Q2以来的GDP、社融等经济数据，虽然偏弱，但全球PMI数据，其实并没有回到去年的低点，只是底部区域波动。 资料来源:万得，信达证券研发中心 未来1个季度将会非常关键，因为商品价格虽然可以比全球经济（GDP）更早上涨，但较少在1年以上的维度上和商品价格走势背离。我们认为，随着国内房地产风险逐渐到达尾声、全球库存周期见底回升、上一轮海外通胀对经济影响逐渐消化完成，未来一个季度，商品价格可能会再次上行，并且全球经济逐渐见底回升。 （4）短期A股策略观点：7月先反弹后震荡，8月关注铜价和房地产二手房销