中式大众餐饮赛道龙头，全国化扩张验证进行时
优于大市 核心观点 公司研究·海外公司深度报告 社会服务·酒店餐饮 小菜园是中式大众餐饮赛道龙头。小菜园2013年首店落子安徽，次年进军江苏，其后深耕华东区域大本营，并稳扎稳打进行外省扩张。公司门店坚持直营模式，主打性价比定位，2024年堂食客单价为59.2元。截至2024年底，门店总数为667家，其中大本营华东区域门店占比超8成。2024年12月20日公司成功登陆港交所，其中创始人汪书高及一致行动人合计持股85%。2024年，公司营收52.1亿元/+14.5%；归母净利润5.8亿元/+9.1%；2025H1，公司营收27.1亿元/+6.5%；归母净利润3.8亿元/+35.7%，盈利能力显著提升系公司运营效率提升带动毛利率以及人工成本优化综合贡献。 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002联系人：周瑛皓zhouyinghao@guosen.com.cn 投资评级优于大市(首次)合理估值13.40-14.30港元收盘价10.47港元总市值/流通市值12318/12318百万港元52周最高价/最低价12.54/7.90港元近3个月日均成交额34.96百万港元 中式大众餐饮：空间广阔，性价比为王。1990年初到2024年3月中，日本消费者服务行业的20只“十倍股”中，有11家来自餐饮行业。复盘日本餐饮30年，日本泡沫经济破灭后，餐饮行业规模虽负增长但龙头企业却能逆势扩张，为投资人带来丰厚的投资回报，而性价比策略则是日本餐饮龙头的致胜法宝。弗若斯特沙利文统计数据显示，2025年中式大众餐饮市场规模约3.9万亿，2023-2028年市场规模CAGR为8.9%，赛道空间宽广、未来增速较快，且2023年行业CR5不足1%格局相对分散，未来把握住下沉市场、线上化率提升、出海机遇的品牌有望胜出。 成长看点：加密基本盘，稳步外拓，效率提升。扎实的供应链支撑和师徒制合伙制模式是门店快速扩张的根基。成长逻辑有三，一是门店扩张，门店拓展逻辑以华东区域下沉加密+新地区开拓为主，预计2025-2027年分别净增130/160/180家，中性偏乐观2030年门店有望达1809家；二系单店效率提升，2025年新门店模型将单店面积精简至约230平米，初期投入降至120万/店，我们最新测算成熟单店年营收约900万，税后净利润约130万，税后净利率约14.5%，现金回本周期也缩短至约10个月；三是副品牌孵化，副品牌菜手食堂瞄准社区餐饮赛道，模型仍处于打磨阶段。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.7/9.4/11.2亿元，分别同比+32%/+22%/+19%。小菜园深耕华东区域，并稳步向异地扩张，供应链+高性价比护航拓展成功率高，且单店效率改善望贡献额外利润率弹性，结合相对估值与绝对估值，未来一年合理股价区间为13.4-14.3港元，区间中值对应最新收盘价仍有32.3%涨幅空间，首次覆盖给予公司“优于大市”评级，后续同店收入增速改善以及门店扩张效果的顺利验证，均有望进一步提升公司估值水平。 风险提示：食品安全、股东减持、同店收入改善&门店扩张不及预期等。 内容目录 历史沿革：大众便民中式餐饮，卡位华东辐射多省市发展....................................5管理分析：高管深耕餐饮行业，股权激励绑定充分..........................................6经营分析：到店到家全场景覆盖，2025年效率提升显著.....................................7 大众餐饮：空间广阔，性价比为王...............................................12 日本镜鉴：泡沫经济崩溃后，日本餐饮企业如何突围？.....................................12市场规模：赛道空间广阔，性价比是大势所趋.............................................15竞争格局：格局仍相对分散，连锁化率望持续提升.........................................15趋势展望：线上化、门店下沉、品牌出海是三大趋势.......................................16以外婆家为例，总结中式大众餐饮行业发展经验...........................................18 公司优势：供应链和师徒合伙制是关键...........................................19 强大的供应链体系门店扩张的根基.......................................................19合伙制及师徒制为小菜园保驾护航.......................................................20 成长公式=单店营收*门店规模+副牌拓展..........................................22 门店扩张：华东下沉空间宽广，周边省份稳步拓展.........................................22单店模型：运营效率持续提升，现金回本周期缩短.........................................25副牌孵化：菜手拓宽消费场景，布局中式社区餐饮.........................................26 盈利预测.....................................................................29 相对估值：12.8-14.3港元/股..........................................................30绝对估值：13.4-14.8港元/股..........................................................32投资建议.............................................................................32 附表：财务预测与估值.........................................................35 图表目录 图1：小菜园发展历程复盘..................................................................5图2：小菜园南京鼓楼三牌楼店菜单..........................................................8图3：小菜园2021-2024营收结构拆分........................................................8图4：小菜园门店扩张坚持属地深耕策略......................................................8图5：小菜园门店分布......................................................................9图6：小菜园2021-2024营收结构拆分........................................................9图7：小菜园堂食与外卖客单价（订单均价）数据..............................................9图8：2021-2024年小菜园的收入、净利润和经调整净利润......................................10图9：2021-2024年小菜园毛利率和归母净利率................................................10图10：2022-2024年小菜园的同店销售额.....................................................10图11：2022-2024年小菜园同店堂食客单价...................................................10图12：泡沫经济破裂后，日本餐饮企业突围的逻辑............................................12图13：1978-2021年日本餐饮企业资本分配率上升.............................................14图14：2018-2028年中式餐饮市场保持扩张...................................................15图15：2018-2028年大众便民中式餐饮保持高占比.............................................15图16：2023-2024年大众便民中式餐饮四大企业营业收入.......................................15图17：2023-2024年大众便民中式餐饮四大企业门店规模.......................................15图18：大众便民中式餐饮50-100元价格带占比更高...........................................16图19：2018-2023年大众便民中式餐饮连锁化率持续上升.......................................16图20：2018-2024年餐饮行业线上化率快速增长...............................................16图21：2018-2024年在线订餐用户规模持续扩张...............................................16图22：中国行政区划统计表（截至2022年底）...............................................17图23：2024H1餐饮行业下沉市场门店增速强劲................................................17图24：2024年Q1-Q3中式正餐在下沉市场表现更佳............................................17图25：2022年海外华侨华人人口数..........................................................18图26：预计至2030年国际中餐规模仍将保持较快增速.........................................18图27：小菜园的供应模式..................................................................19图28：小菜园当前与未来三年的供应链布局..................................................19图29：2021-2024年8月底小菜园的内部运输供应.......
