风电整机专题：内卷多年终得反转 量价齐升迎接双击

投资逻辑： 市场对风电行业25年强势量价表现持续性的担忧，造成整机公司股价远未充分反映其潜在盈利改善弹性。24Q4以来，国内陆风机组中标价格持续回暖，我们统计今年1-7月陆风机组中标均价为1552元/kW，较24年全年提升9%，但相关企业股价却并未充分反映这一强势价格表现能够为企业盈利带来的巨大弹性潜力，我们认为主要由于市场对明年需求不确定性以及本轮价格上涨持续性的担忧，这也是当前市场对风电板块尤其是整机环节所存在的巨大预期差。 需求端预期差：多项前瞻指标正逐步验证26年国内陆风需求仍有望实现同比正增长。市场认为25年风电需求旺盛主因十四五末年抢装，并由此判断26年陆风需求存在较大的下行风险，但我们认为：在全面市场化交易的背景下，风电出力曲线优势和非技术成本压缩空间将令其维持较高收益率的能力显著强于光伏，从而令十五五期间国内新能源电源的投资重心向风电倾斜。结合近期多维度数据验证，我们认为作为十五五开局年的26年国内陆风需求仍有望保持增长：1）作为比风机招标更前置的指标，1-7月风电核准规模达106GW，同比+37%显著指引26年需求乐观；2）大唐近期启动规模高达10GW的25-26年度陆风机组框采，同比+67%；3）24年风机招标高达164GW、25年1-7月仅央国企招标约60GW，即使25H2招标量因市场化交易政策过渡期而阶段性维持低位，仍足以支撑26年装机保持增长。 价格端预期差：整机企业与业主“双向奔赴”，看好本轮风机价格上涨持续性。市场认为本轮风机价格回暖主要因为今年需求好、风机企业订单饱满，但我们认为：除了需求高景气的因素外，风机涨价更是整机制造商和运营商业主的“双向奔赴”。1）整机企业端：持续多年的风机大型化赛跑和价格战后，风机企业制造业务盈利普遍承压，自律挺价意愿强烈，24年10月签署《自律公约》后投标价格回暖趋势显著；2）业主端：风机过快的大型化和低价竞争，导致运维成本和风机故障/事故率提升，业主有动力、也实际愿意为高可靠性产品支付溢价，部分央企已带头修订招标规则中价格分的评判标准，在发改委提出“深入推进招标投标制度改革”的背景下，招标机制的优化有望扩散，并支撑风机价格持续回暖。3）在6-7月风机招标规模因136号文后下游阶段性观望情绪而同环比下降后，7月中标价格仍然环比持稳，初步验证需求端高景气并非本轮风机价格上涨的唯一因素。 盈利弹性释放节奏：25年看规模效应带动费用端下降，26年风机制造毛利率弹性有望大幅释放。考虑到24年风机整体均价回暖幅度有限，我们预计25年整机企业制造端毛利率弹性相对较小，但在2025年行业装机30%增速的预期下，测算头部整机企业销售+管理费用率有望下降1-2pct；随着24Q4&25FY涨价订单陆续进入交付确收阶段，我们坚定看好26年整机企业制造端毛利率显著改善。 出口+海风构筑中长期成长性，高盈利订单占比有望提升。我们认为，虽然后续国内陆风装机增速或逐步放缓，但海外市场及国内海风仍将支撑整机公司中长期的成长性。1）海外：国内整机企业技术、成本已逐渐实现领先，并且在订单层面已实现放量（24年新增海外订单约28GW），考虑到海外交付周期一般2-3年，预计26-27年交付有望放量；出海下一站看好国内头部企业进军欧洲海风市场，明阳智能已获取近4GW订单，2）海风：年内中央多次强调海洋经济，重点省份深远海示范项目推进加速，当前国内海风项目已核准未开工项目达35GW，新一轮海风竞配持续落地，看好十五五周期海风装机需求持续向上，年新增装机中枢有望从十四五期间的不到10GW提升至20-25GW。投资建议 我们看好风电短中长期需求及本轮风机价格上涨的持续性，随着风机制造业务盈利弹性的释放和在公司利润构成中占比的提升，同样看好整机公司PE估值向上修复，重点推荐：金风科技（H/A）、运达股份、明阳智能、三一重能。风险提示 价格竞争加剧、原材料价格上涨。 内容目录 一、年初至今风机量价表现强势，但并未被充分定价..................................................5二、预期差一：多项前瞻指标验证26年需求有望实现同比持平甚至正增长...............................5三、预期差二：整机企业与业主“双向奔赴”，看好本轮风机价格上涨持续性.............................83.1企业盈利诉求是本轮风机价格上涨的核心....................................................83.2业主端有空间、也愿意接受价格上涨........................................................9四、盈利改善节奏：费用端下降及制造端盈利改善有望贡献可观弹性...................................144.1 25年风电装机预计超110GW，量的高增主导25年盈利弹性由费用端贡献........................144.2高价订单陆续进入交付阶段，26年整机制造端弹性有望释放..................................16五、海风、出海发展提速，两海占比提升贡献中长期成长性...........................................185.1出海持续加速，在手项目陆续进入交付周期.................................................185.2深远海加速推进，看好十五五国内海风发展.................................................21六、投资建议：重点推荐金风、运达、明阳、三一..................................................23七、风险提示...................................................................................23 图表目录 图表1：24Q4起各功率段风机中标均价保持向上趋势.................................................5图表2：1-7月风机中标均价较24年上涨6-18%.....................................................5图表3：2016及2022年行业抢装结束后需求端曾出现下行风险........................................5图表4：完全市场化后，风电交易均价下滑幅度远小于光伏（元/MWh）.................................6图表5：相较于光伏，陆风的度电成本更优.........................................................6图表6：2024年行业新增招标164GW，同比+90%.....................................................6图表7：头部企业在手订单饱满，整机环节在手订单预计超200GW......................................6图表8：不完全统计1-7月央国企风机招标60GW（GW）...............................................7图表9：20年及23年招标下滑后次年装机仍实现增长................................................7图表10：2025年1-7月风电核准规模达106GW，同比+37%............................................7图表11：大唐集团2025-2026年框采规模10GW，同比+67%............................................8图表12：2022-2024年，头部五家整机企业市场份额基本保持稳定（GW%）..............................8图表13：136号文后，通过电站转让转移支付亏损的制造端将越发困难.................................9图表14：价格战后头部整机企业制造端盈利能力较弱................................................9图表15：12家整机企业联合签署行业自律公约......................................................9图表16：10MW大机型中标均价明显回暖（元/kW）...................................................9图表17：21-24年国内新增吊装机组大型化明显提速................................................10 图表18：风机大型化降价带动项目单位造价大幅降低...............................................10图表19：条件较好地区项目单位建设成本低至3-4元/W.............................................10图表20：风机成本占项目建设投资的30%-40%......................................................10图表21：2025年绝大多数参与现货交易的省份风电交易均价高于0.25元/kWh..........................11图表22：0.25元/kWh电价假设情形下，大兆瓦机型即使涨价仍能满足7%IRR的初始投资成本要求........11图表23：非技术成本在风电项目成本中占比高达36%，136号文落地后路条费有望下降..................11图表24：风机可靠性提升带来的可利用系数提升等同于风机价格下降.................................12图表25：我们将中标的项目依据不同的标准划分为三种类型.........................................12图表26：对比其余整机企业，金风科技超过50%的中标项目为高价中标，超低价中标占比仅约5%（GW%）..13图表27：全国累计风电装机中金风科技占比约23%..................................................13图表28：“优胜风电场”中金风科技占比约33%....................................................13图表29：招投标规则的合理修改能有效避免行业陷入无序的低价竞争.................................13图表30：2024年整机企业中标的160GW国内项目中，接近九成项目为央国企开发商.....................14图表31：2024年行业中标均价同比下降约8%，但主要受大型化带来的结构变化影响，剔除结构影响价格实际回暖.............................................................................................15图表32：上半年国内风电新增并网规模同比接近翻倍（GW）.........................................15图表33：国内全年风电装机大概率110GW以上.........................