利率：再提“防空转”意味着什么？

证券研究报告 固收点评报告/2025.08.16 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖二季度货政报告发布，可以总结为“宽货币、稳信用、调结构、重供给”，规范银行业信贷投放和配合经济转型的意味明显。对于未来，货币政策要配合顶层规划，但仍旧保留“适度宽松”的总基调和“基于形势动态调整”的灵活性，未来如果经济进一步失速、尤其是非经济因素发酵，总量型货币政策工具依旧有其可能性。此外，防空转并不意味着资金收紧，央行要营造适宜的金融环境、加强与财政配合。对于债市，短期内我们认为利率维持“上有顶”的格局，10年国债上限在1.75%左右，调整即买入，不必过度悲观；季度维度继续看多，10年国债可以看1.5%。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com ❖总量型政策仍然可以期待。货币政策“适度宽松”的总基调不变，强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，总量型政策有其可能性。 相关报告 1.《量化|短端的锚！2年国债利率量化模型》2025-08-142.《M1为什么走强》2025-08-143.《利率|三重压力，理财如何破局？》2025-08-13 再提“防空转”，不代表资金收紧。一方面，当前央行可能更加关注“企业——金融”之间的空转，从货政报告字里行间来看，未来更多是通过规范贷款投放的量价加以约束，资金收紧不是必要条件。另一方面，2025年一季度和二季度例会中均涉及防空转，但一季度末以来资金延续转松。 流动性大概率延续宽松。从央行行文来看，央行流动性态度第一看量，第二看市场沟通的及时性和信号意义。从8月初OMO提前转为净投放，以及加税后呵护政府债发行、及时投放买断式逆回购来看，流动性宽松还可以延续。 金融反内卷，一是淡化规模、强调优化结构，二是规范贷款利率。一方面，央行对信贷总量增长的诉求变为稳固，转而更加强调信贷结构的持续优化，突出结构性货币政策工具运用，下半年信贷增长可能保持弱势。另一方面，央行后续将通过宏观审慎、自律机制，重点规范贷款利率，包括开展专项利率政策执法检查等方式进一步畅通利率传导，防止银行间无序竞争。此外，宏观审慎评估将更多立足于服务货币政策执行的定位，短期内利率可能维持区间震荡。 促服务消费，但强调供给侧。央行从专栏角度对服务消费表示关注，与7月政治局会议“在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”的要求一致。但政策着力点仍从供给侧发力，后续关注需求侧政策和稳定收入的举措。 ❖风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 内容目录 1二季度货政报告的五点关注......................................................................................41.1总量型政策仍然可以期待......................................................................................41.2再提“防空转”，不代表资金收紧...........................................................................41.3流动性延续宽松..................................................................................................51.4金融反内卷........................................................................................................61.4.1淡化规模，强调优化结构..................................................................................61.4.2规范贷款利率..................................................................................................61.5促服务消费，但强调供给侧...................................................................................72股市火热、增量政策担忧，债市利率上行....................................................................73理财存续规模回升..................................................................................................94久期下行，分歧度上升...........................................................................................115风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：回购日均成交和隔夜回购占比............................................................................5图2：DR001利率走廊.............................................................................................5图3：央行净投放季节性（公开市场操作+降准）...........................................................5图4：金融机构超储季节性........................................................................................5图5：新增贷款结构显著变化.....................................................................................6图6：相关贷款余额增速............................................................................................6图7：2025年6月新发放贷款加权平均利率情况.........................................................7图8：中、美、日居民消费支出中服务消费占比.............................................................7图9：10年期国债收益率上行5.74BP至1.75%..........................................................8图10：10年国开债收益率上行7.75BP至1.86%.......................................................8图11：1Y与10Y国债利差扩大4.15BP至38BP.......................................................9图12：1Y与10Y国开债利差扩大4.68BP至33BP....................................................9图13：理财存续规模周度环比.................................................................................10 图14：理财新发规模.............................................................................................10图15：理财产品月度规模环比变化（分类型）............................................................10图16：理财产品月度规模环比变化（分风险）............................................................10图17：理财产品破净率统计....................................................................................10图18：货币基金收益率..........................................................................................11图19：现金管理类收益率.......................................................................................11图20：基金久期估计值..........................................................................................11图21：基金分歧度指数..........................................................................................12 1二季度货政报告的五点关注 1.1总量型政策仍然可以期待 货政报告沿用政治局会议判断，肯定了上半年国内经济表现，但对后续世界经济和国内经济仍然有一定担忧。 “全球经济增长动能总体偏弱，复苏进程仍有不确定性，二季度以来预期小幅改善。发达经济体劳动力市场保持强劲，物价能否持续回落仍有待观察。美国关税政策推升全球衰退风险，全球财政可持续性值得关注，金融市场波动可能加剧。” “当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，不稳定性、不确定性增加，国内有效需求不足，我国经济运行依然面临不少风险挑战。” 因此，适度宽松总基调不变，货币政策仍然要强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，总量型政策有其可能性。 1.2再提“防空转”，不代表资金收紧 首先，报告中所指出的防空转，更多指向的是“企业——金融”之间的空转，并不必然引致资金收紧。 防空转分为两个层面，一是金融系统内部空转，2016年抑制资产泡沫和防范经济金融风险，央行会通过紧资金、紧杠杆的形式进行调控；二是“企业——金融”之间的空转，指企业借入低息贷款、转而存入高息存款或购买高息金融产品。 本次报告中多次提及淡化信贷总量、优化信贷结构、规范贷款利率等方向，明确要求“把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，说明当前的空转主要是“企业——金融”之间的空转，紧资金并不是针对此类