期权研究系列（一）：基于A股市场的备兑策略研究

基于A股市场的备兑策略研究 ——期权研究系列（一） 本报告导读： 我们简要介绍了几种常见的期权策略，并构建了其中之一的备兑策略在A股进行回测。结果显示，备兑策略在指数下行与横盘震荡阶段，相对于纯持有ETF具有明显超额收益。 张晗(分析师)021-38676666zhanghan3@gtht.com登记编号S0880522120005 投资要点： 梁誉耀(分析师)021-38038665liangyuyao@gtht.com登记编号S0880524080003 海外市场中的备兑和对冲产品发展较快，常见的如罗素2000和纳斯达克100指数为锚的期权备兑ETF（分别为RYLD和QYLD），备兑产品能够有效降低标的指数的净值波动。罗素2000指数自从2021年至今处于宽幅震荡格局中，RYLD的净值波动显著低于该指数，能够为投资者提供更好的持有体验。但是在趋势上涨市场中，备兑产品尽管也能降低波动但是收益率往往不及标的指数，QYLD从2021年至今收益率远低于纳斯达克100指数。 金工研究培训2025.08.13再论沪深300增强：从增强组合成分股内外收益分解说起2025.08.13基于GRU、TCN模型的深度学习因子选股效果研究2025.07.30风格轮动量化模型和月度观点介绍2025.07.13解码企业生命周期：股票投资的新范式探索2025.06.09 我们使用市场现有的300ETF、500ETF及其对应期权构建了备兑策略。结果显示，基于300ETF期权的备兑策略明显熨平了净值走势，大多数业绩指标均优于纯持有300ETF，最大回撤从42%降至22%。在沪深300下行与横盘震荡阶段，备兑策略明显跑赢纯持有ETF。从回测结果来看，在300ETF跌幅较大的年份（2022、2023），实值档位较高的期权备兑策略效果较好；在跌幅较小的年份（2021），实值和虚值期权均可能增强收益；在涨幅较小的年份（2025至今），虚值档位较高的期权可以增强收益；在涨幅较大的年份（2020和2024），备兑策略不如直接持有ETF现货。500ETF期权备兑策略结果类似。 本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示期权策略历史表现，不代表点位预测，亦不构成投资收益的保证或投资建议。股市系统性风险发生使得各类规律失效。宏观和产业政策超预期改变市场交易环境。报告中的模拟组合构建在实际投资中难以完全复制，主要是证明方法论的有效性。 目录 1.国内期权市场持续扩容..................................................................................32.期权策略梳理..................................................................................................42.1.单腿策略（基础方向性）........................................................................42.2.价差策略....................................................................................................52.3.波动率策略（中性观点）........................................................................62.4.对冲保护策略............................................................................................72.5.奇异策略（结构化产品）........................................................................83.海外期权备兑产品..........................................................................................94.基于A股市场的备兑策略回测....................................................................105.风险提示........................................................................................................13 1.国内期权市场持续扩容 近年来，我国资本市场深化改革步伐不断加快，多层次资本市场体系建设日臻完善。在此背景下，国内期权市场呈现出显著的‘扩容’态势，其发展速度与规模扩张引人瞩目。这一持续的扩容进程，不仅是我国金融市场走向成熟、工具日益丰富的直观体现，更是服务实体经济风险管理需求、提升市场定价效率、深化金融供给侧结构性改革的关键举措。期权作为重要的金融衍生工具，其市场的健康发展对于完善市场功能、吸引中长期资金入市、增强我国资本市场的国际竞争力具有深远的战略意义。 国内期权市场持续扩容是我国金融市场深化发展进程中的一个鲜明注脚和必然趋势。它不仅仅表现为合约数量、交易规模等‘量’的增长，更深层次地反映了市场‘质’的提升，即功能的完善、效率的提高和服务的深化。这一进程顺应了全球金融市场发展的潮流，契合了我国经济转型升级的内在要求。我们有理由相信，持续扩容的期权市场，必将为构建更具韧性、更富活力、更有效率的现代资本市场体系注入强劲动力，并在服务实体经济、防范化解金融风险、助力构建新发展格局中扮演更加重要的角色。 下表为2025年各场内期权的日均持仓量和成交规模等数据（截止2025-8-11） 2.期权策略梳理 2.1.单腿策略（基础方向性） 单腿策略指只涉及一种期权合约（认购或认沽，买入或卖出）的一类基础策略，是最简单、也是最核心的期权操作方式，其盈亏结构清晰，通过单一期权合约表达对标的涨跌方向的判断，杠杆效应显著。 买入认购： 杠杆做多工具，亏损有限（最大损失为权利金），收益理论上无限适用场景：强烈看涨市场，或利用杠杆替代现货收益公式：总收益=max（到期标底价-行权价，0）-权利金参数设置：行权价≈现货价5%，权利金≤市值的5%。 卖出认购： 赚取时间价值，收益有限（权利金），风险无限（需履约卖出标的）。适用场景：认为标的不会大涨（震荡/温和下跌），或备兑持仓增强收益。收益公式：总收益=权利金-max（到期标底价-行权价，0）（当到期标的价＞行权价时需交割标的）参数设置：行权价≈现货价5%，保证金：预留标的市值20%现金，止损线：权利金损失达50%时平仓。 买入认沽： 下跌保护+做空工具，亏损有限（权利金），收益潜力大（标的下跌时）。适用场景：强烈看跌市场，或为现货持仓保险。收益公式：总收益=max（到期标底价-行权价，0）-认沽权利金参数设置：行权价≈现货价5%，权利金≤市值2%。 卖出认沽： 抄底策略，收益有限（权利金），风险大（需按行权价买入标的）。适用场景：温和看涨，愿意在低位接货，或赚取权利金。适用场景：强烈看跌市场，或为现货持仓保险。 收益公式：总收益=认沽权利金-max（到期标底价-行权价，0）参数设置：行权价≈现货价5%，保证金：预留行权所需全额现金。 2.2.价差策略 价差策略通过同时买卖行权价或到期日不同的期权组合，在控制风险的前提下实现精准表达市场观点：牛市价差（买低卖高认购）以净权利金成本为上限风险，换取3%-5%温和上涨收益；熊市价差（买高卖低认沽）用有限成本博弈5%-8%下跌空间；日历价差（卖近买远远期平值合约）则利用近月时间价值加速衰减特性，在波动率高位（VIX>30%）时赚取时间差收益。 牛市价差： 温和看涨的降低成本策略，通过卖出高行权价认购期权，补贴买入低行权价认购期权的权利金支出。 核心特征：收益有限（封顶于价差宽度），风险有限（最大损失为净权利金）。适用场景：标的缓慢上行，波动率中性 收益公式：总收益={1TKSifCC，）（卖买2T11TKSKifCCKS＜＜），（）（卖买2T12KSifCCKK），（）（卖买 其中1K为买入认购行权价，2K为卖出认购行权价，21KK＜。 熊市价差： 温和看跌的风险控制策略，通过卖出低行权价认沽期权，降低买入高行权价认沽的成本。 核心特征：最大收益=价差宽度-净权利金，最大风险=净权利金。适用场景：标的阴跌行情，波动率高位 收益公式：总收益={1T12KSifPPKK），（）（卖买2T1T2KSKifPPSK＜＜），（）（卖买2TKSifPP，）（卖买 其中1K为卖出认沽行权价，2K为买入认沽行权价，21KK＜。 日历价差： 时间价值套利策略，利用近月期权时间价值衰减速度远快于远月的特性获利。 核心特征：做空近月波动率+做多远月波动率，收益依赖时间衰减而非方向。 适用场景：高波动市场中的震荡期，事件驱动 收益公式：总收益=远月权利金变动−近月权利金变动。 2.3.波动率策略（中性观点） 波动率策略通过交易期权隐含波动率（而非标的涨跌方向）获利：买入跨式（同时买入平值认购+认沽）在重大事件前押注波动率飙升，以有限权利金成本（≤3%）博弈暴涨暴跌收益；卖出跨式（双卖平值合约）于高波动环境（VIX>30%）收割时间价值，需承受无限风险并严格止损；铁鹰式价差（构造认沽熊市价差+认购牛市价差）则锁定上下行空间，以5%-8%行权价间距在震荡市中稳健获取净权利金收入，成为高波动市场下风险可控的优选工具。 买入跨式： 押注暴涨暴跌的双向杠杆工具，同时买入同行权价、同到期日的认购+认沽期权。 核心特征：亏损有限（权利金总和），收益无限（单边大涨或大跌均可获利）。适用场景：重大事件前（财报/议息/选举），隐含波动率低位（VIX <历史30分位数） 收益公式：总收益=）（PC|KS|T 其中，C为认购权利金，P为认沽权利金，K为行权价。 卖出跨式： 押注市场平静的双向收割策略，同时卖出同行权价、同到期日的认购+认沽期权。 核心特征：收益有限（权利金总和），风险无限（单边大涨或大跌均巨亏）。适用场景：波动率高位（VIX >历史75分位数），标的预期窄幅震荡 收益公式：总收益=|KS|PCT）（，当）＞（PC|KS|T时开始亏损。 铁鹰式价差： 极低风险震荡策略，通过牛市价差+熊市价差构造收益区间。 核心特征：收益有顶（净权利金收入），亏损有底（最大损失=价差宽度-净收入）。 适用场景：高波动环境下的震荡市，降低卖出跨式风险的替代方案 {(C卖+P卖)−(C买+P买)，ifK1＜ST＜K2(K2−ST)+净权利金，ifK2≤ST＜K3(ST−K4)+净权利金，ifK3≤ST＜K4最大亏损，ifST≤K1orST≥K4 2.4.对冲保护策略 对冲保护策略通过期权工具为现货或投资组合提供保护或增强收益，适合持有现货或对市场有明确观点的投资者。保护性认沽通过买入认沽期权为持有的现货提供下跌保护，支付权利金规避暴跌风险。领式策略通过买入认沽期权和卖出认购期权实现零成本对冲，牺牲部分上行空间以换取下行保护。备兑开仓则通过卖出认购期权用上行空间换取权利金收入，降低持仓成本，适合震荡市或缓涨市。 保护性认沽： 现货下跌保险，通过买入认沽期权支付"保费"，将下方风险转移给卖方。核心特征：下跌时对冲损失，上涨时仅亏权利金。适用场景：熊市初期，高波动环境收益公式：总收益=P0SKmaxSST0T），（）（其中0S为初始现货价，K为行权价，P为认沽权利金。 领式策略： 零成