期权标的组合策略指数系列研究之二：现金担保看跌备兑策略指数PUT

000026561 期权标的组合策略指数系列研究之二： 现金担保看跌备兑策略指数PUT 近期报告： 1. 期权标的组合策略指数系列研究系 列之一：看涨备兑策略指数BXM  赵晓慧  021-52133641  zhaoxiaohui014019@gtjas.com 证书编号：Z0010373 投资要点：  现金担保的看跌备兑策略指数PUT为以国债或国库券为现金担保卖出一个月到期的平值看跌期权交易策略。Ennisknupp作为一家世界范围内的投资咨询机构，曾经对该指数做过详细的研究。经研究发现，投资者在过去的很多年里更倾向于投资低波动率和低下行风险的资产，而非股票指数。PUT指数在美国较受欢迎，同时有相关的产品跟踪PUT指数。  结合当前上市的50ETF期权，本篇报告针对以现金为担保的备兑看跌策略指数（PUT）进行编制和拓展研究。结合我国50ETF及期权交易的行情特性，研究表明择时卖出看跌期权获得的权利金增益的效果较好。不参与择时的情况下，少数的回撤对前期看跌期权盈利的损耗巨大。另外，50ETF的跌势呈现短而强的特征同时50ETF认沽期权的波动率水平低于认购，这意味着一次卖出认沽亏损带来的风险较认购大。  经过数据回溯，我们为投资者推荐选择择时系列的远月平值认沽期权构造PUT策略指数较好，且远月认沽期权于当月期权到期时进行展期。对比海内外数据效果来看，PUT指数策略在美国市场表现良好，在我国略差，但是针对货币基金的增益效果还是存在的，据目前回测数据来看增益效果达到年化2%-3%。 2019.05.17 金融衍生品研究 期权专题报告 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 在海外市场，期权和标的资产组合衍生的指数体系已作为指数资产进行配置或是业绩衡量标准。本篇报告旨在为投资者介绍该指数体系，同时针对该指数体系进行后续的研究评估，主要从风险调整绩效、投资组合中的作用以及相应的投资群体定位进行展示说明。值得说明的是，本篇报告中期权衍生指数没有考虑到交易成本、展期和税收等重要因素，后续报告会为投资者展示真实复制交易的实际业绩表现。 1. PUT指数概述 PUT指数是CBOE推出的标普500指数的卖出看跌期权是被动消极策略，是以国债或国库券做为现金担保卖出平值一个月到期的看跌期权。PUT指数策略的构建主要包括两个部分：（1）购买和期权同时到期的国债，（2）出售近期标的资产看跌期权并持有到期。PUT指数实则为投资者所常见的现金担保的卖出看跌期权交易策略。 简单来说，在现金担保的卖出看跌期权策略中，投资者卖出看跌期权的同时会在货币市场资金账户存入能够购入标的资产头寸的现金。在货币市场资金账户存入现金的目的在于保证投资者的看跌期权被行权时可以履行义务以看跌期权的行权价格买入标的资产。当然，存入货币市场的资金账户可以额外的获取短期的利息收入。在该策略中，投资者获得标的资产的购入价为看跌期权行权价和看跌期权的权利金之差。若投资者拟通过该策略来购入标的资产头寸，那么可以据购入的目标加来选择期权的行权价。现金担保卖出看跌期权策略的到期损益可以详细运用图1来展示。 2. PUT指数的设计和编制 CBOE推出的标普500指数的卖出看跌期权是被动消极策略，是以国债或国库券做为现金担保卖出平值一个月到期的看跌期权。PUT指数的基数日期为1988年7月1日，起始数值为100.运用历史数据将该指数回溯到1986年的6月30日，PUT数值达到89.91，其具体的编制规则如下文详细描述。 展期交易： 每个展期日，标普500看跌期权到期的结算损失由国债账户来进行承担，同时下一个到期月份的平值看跌 期权卖出。卖出看跌期权的收益可以进入到国债账户。如果标普500看跌期权选择3个月到期的季月合约， 那么国债三个月到期。卖出看跌期权所获得的权利金会进行再投资于国债。在其他月份卖出看跌期权的权利 金主要投资于1个月到期的国债。 看跌期权卖出数量： 标普500指数看跌期权的数量要满足于运用所有的现金均可以全部用于担保。者意味着， 在看跌期权到期日，国债投资现金总额要等于看跌期权最后结算日可能发生的最大损失。或者说等于KN*。其中N是看跌期权的数量，K是平值期权的行权价格。 平值行权价格的选择： 每次展期卖出的新看跌期权行权价的选择要接近于但是不得高于标普500指数在上午11:00之前的最新图1.PUT指数策略的到期损益 资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所 进一步，我们从投资者群体定位来看该策略的意义。以现金担保的卖出看跌期权策略适应于情形：投资者希望以低于当前市场水平的价格购入标的资产头寸。 在该策略中，时间流逝对于该策略具有正面效应。 价。譬如标普500指数在11:00之前的最新收盘价是1233.10，和该最新价接近的平值看跌期权的行权价格要低于1233.10，此时1230行权价的看跌期权将会卖出。 看跌期权的卖出价格 假定看跌期权以11:30后半个小时的成交量加权平均价而成交，CBOE计算成交量加权价分为两个步骤： 首先，CBOE要剔除上午11:30到下午12:00之间存在一定买卖价差的交易信息，其他交易运用成交量加权均值进行计算，交易价格主要来源于CBOE市场中。如果没有新的看跌期权有成交，那么选择12:00前最后的一笔买入报价。 标普500看跌期权到期日的最后结算价 在最后交易日，标普500看跌期权以特殊开盘价格而结算（special opening quotation)。SOQ是 标普500指数的特殊计算方式，主要是由标普500指数成分股的开盘价构成。当标普500指数成分股已经于上午11:00之前进行交易，SOQ可以实现计算。标普500看跌期权到期日的结算价是),0(SOQKMax。 指数的计算： CBOE每天每15秒实时计算PUT指数.除去展期当日外的任一交易日，指数表示在基数为100的情况下投资于PUT指数交易策略的盯市价格。每个交易日收盘时，PUT指数值等于国债收益和看跌期权的权利金的差值，具体的计算公式如下： tttPNlastMPUT* 其中，tM是总国债在t日的收盘价，Nlast表示展期时看跌期权的数量，tP表示下午4:00前看跌期权 买卖价的算术平均值。 3. PUT指数的拓展 虽然前文CBOE对PUT指数编制规则已经有所详尽的说明，但是本文针对该指数的编制略有修正，一方面展期时以期权到期的结算价来成交平仓，同时以到期日后下一交易日的成交量加权平均价来代表成交价展期；另一方面由于1个月到期的国债数据选择的有限性和流动性不足，我们采用逆回购对持有的现金量进行增值。另外鉴于期权选择的多样性，我们针对PUT指数进行拓展便于后续进行评估对比。 在CBOE设计的PUT指数的编制法则中，看跌期权的期限选择为1个月，行权价选择为平值价值状态。在实际交易操作中，投资者会根据预判来机动选择到期月份及行权价。为此，在本节PUT指数的拓展内容主要如下： （1）根据CBOE编制规则来跟踪PUT指数； （2）针对PUT指数的到期期限进行修改，选择远月到期期权合约进行跟踪； （3）针对PUT指数的行权价格进行修改，选择不同虚值状态或关键支撑位附近的行权价期权合约进行跟踪； （4）结合（2）和（3）条件下获得最优期限和最优行权价来跟踪PUT指数的业绩表现。 根据上述PUT指数拓展方案内容，我们得到一系列PUT指数的跟踪表现如下图所示。 图2.不同期限平值期权构造的PUT指数比较 图3. 不同行权价下PUT指数比较 资料来源：WIND、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：WIND、国泰君安期货金融衍生品研究所 根据图2不同期限平值期权PUT指数的比较结果来看，远月合约平值看跌期权的表现最佳，而且该指数要求远月看跌期权于当月期权到期时进行展期。 根据图3不同行权价下的PUT指数的比较结果来看，压力位行权价当月平值看跌期权构造的PUT指数最好。究期根源，根据PCP理论S-C=K-P，我们得知前文的BXM指数系列和当前报告PUT指数近乎等价。正如前文BXM指数专题研究结论，卖出当月行权价为压力位的看涨期权构造的BXM指数为最佳的增益选择方案。我们可据此推理得知，卖出当月行权价为压力位的看跌期权构造的PUT指数同样表现最佳。但是，值得我们关注的是，该PUT指数和BXM指数在业绩表现上仍然有所差异，PUT指数业绩远远不如BXM指数。这一点和国外的标普500的PUT指数、BXM指数有很大的差距。 图4.标普500指数、BXM和PUT指数比较 图5. 标普500指数、BXM和PUT指数标准化比较 资料来源：WIND、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：WIND、国泰君安期货金融衍生品研究所 结合上图4-5展示标普500指数、BXM指数和PUT指数的业绩对比来看，PUT指数整体表现较好超过BXM指数。然而根据我国50ETF期权行情回测则得到相反的结论。这说明，我国50ETF期权市场整体认购波动率要高于认沽波动率。这和我国50ETF和其隐含波动率指数并不类似国外呈现负相关性有着类似的特征。 进一步，从图2中卖出压力位附近行权价的卖出看跌期权的表现来看，此时看跌期权为实值状态雷同于买入股指期货的操作，这蕴含有明确的方向性观点策略在内。与此同时，我们需要进一步关注期权到期期限的选择。据图6-7来看，不考虑蕴含方向预期认沽（看跌）期权的表现，我们仅仅考虑平值和支撑位附近的行权价表现来看。我们发现，卖出远月看跌期权合约并同时于当月到期时展期的效果较好。 图6.平值认沽期权不同展期下的PUT指数比较 图7.支撑位行权价认沽期权不同展期下的PUT指数比较 资料来源：WIND、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：WIND、国泰君安期货金融衍生品研究所 具体分析不同展期形式以及BXM与PUT效果性差异的原因，我们认为主要原因如下： （1）从波动率效果分析来看，认沽期权的波动率水平在大多数情况下要低于认购期权。卖出认沽期权的获利程度要低于认购。譬如下图8就直观地反映了这一特征。在图8中截止2018年度，卖出认购期权的BXM指数的整体业绩跑赢了卖出认沽期权构造的PUT指数。但是在探底反弹的慢牛阶段PUT指数表现优于BXM。究其根本原因分析，我们认为在行情大幅上涨时，认购波动率要高于认沽；同时行情大幅下跌时，整体波动 率均有所上升，认购和认沽相差不大，但是给卖出认沽期权带来的方向性风险加大，此时卖出认沽期权的PUT指数表现较差。 （2）从标的资产50ETF的行情特性来看，行情大幅下跌的幅度大且时间短暂，但是上涨幅度虽然大但是时间跨度较长。这意味着，卖出认沽期权平均每笔亏损额度可能要比卖出认购期权较高。这反映到指数上来，恰恰导致PUT指数回撤略比BXM高，同时后期卖出认沽（看跌）期权的权利金略比认购（看涨）的低，其上升的力度有限。 图8.平值期权构造的BXM和PUT指数比较 图9.远月期权于当月期权展期时已兑现的收益占比 资料来源：WIND、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：WIND、国泰君安期货金融衍生品研究所 （3）另外，分析BXM和PUT的差异在于，PUT指数的构成成分为债券和认沽期权的空头头寸，而BXM指数则为标的资产50ETF和卖出看涨期权。这意味着行情出现大幅反弹时，BXM指数反弹表现良好，然而PUT指数的收益来源于看跌期权权利金和债券利息收入，反弹业绩表现一般。相反行情大幅回调时，PUT中的卖出看跌期权头寸类似于买入标的资产50ETF现货，其回撤幅度和BXM相当。 （4）比较远月看跌期权和当月看跌期权来看，虽然远月认沽（看跌）期权权利金小于2份当月的认沽（看跌）期权权利金总和。但是在上涨行情中，远月认沽期权于当月展期时已经有绝大部分的权利金收入兑现。这在图9中有所反应。而且值得注意的是，和当月认沽（看跌）展期时相比，远月损失和其相差不