全国水泥产能市占率第一,周期底部价值凸显-首次覆盖报告

公司深度研究|天山股份 证券研究报告2025年08月15日 全国水泥产能市占率第一，周期底部价值凸显 天山股份（000877.SZ）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】公司作为国内产能规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头，成本管控力提升、降本挖潜空间仍存，短期看旺季价格上涨、成本端压缩促进业绩修复；中长期看供给端政策进一步催化、并购整合等出清方式逐步启动，有望缓解产能过剩压力，公司层面“水泥+”业务及海外市场拓张打造新增长曲线。目前公司估值处于低位（PB0.5x），我们预测公司2025-2027年 实 现 营 业 收 入833/826/821亿 元 ， 实 现 归 母 净 利 润17.2/21.5/27.0亿元。给予公司25年0.7倍PB，对应目标价8.22元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 行业层面：1）需求端：我们预计2025年全年水泥需求同比下降5%-6%，降幅同比有所收窄；中长期参考海外经验，水泥需求在经历连续下滑后有望稳定在新的平台期。从重点布局地区新疆来看，区域基建政策红利释放可期，公司作为龙头有望率先受益。2）供给端：水泥“反内卷”大势所趋，目前错峰生产和去化产能双管齐下，若限制超产执行端趋严，行业供给端收缩、竞争格局改善可期。3）价格端：淡季因素导致当前水泥价格磨底，期待旺季价格回暖释放业绩弹性。 分析师 张欣劼S080052412000918515295560zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn 公司层面：1）周期筑底+盈利改善：近年来公司收入、利润阶段性承压，但降速已边际改善，周期底部逐渐压实，25Q1收入降幅收窄、盈利减亏；2）成本压缩空间较大：24年公司吨成本同比继续下降23元，成本管控能力增强；未来有望通过增加矿山配套、增加替代燃料的使用及管理方面降本增效等措施进一步压缩成本。3）水泥一体化经营、海外拓展亮眼：24年公司商混、骨料销量降幅均优于整体行业水平，商混吨成本大幅下降，彰显水泥一体化经营韧性。公司25年力推海外重点项目落地，未来随着海外收入增长、占比提升，叠加较高毛利率水平，有望为业绩贡献增量，打造新的增长曲线。 联系人陈默婧13850793880chenmojing@research.xbmail.com.cn 相关研究 风险提示：下游市场需求加速下滑风险；政策落地执行不及预期风险；区域协同不佳风险；原材料价格超预期风险；海外经营风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................5估值与目标价......................................................................................................................6天山股份核心指标概览.............................................................................................................7一、中国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头....................................................81.1中国建材旗下水泥核心企业，水泥熟料产能全国第一.................................................81.2控股股东为中国建材股份，公司为旗下水泥板块核心企业..........................................91.3水泥产业链一体化、全国化布局................................................................................10二、行业需求筑底，供给端短期看协同、长期看产能出清..................................................112.1需求：预计2025全年下降5-6%，中长期看有望稳定在新的平台期........................112.2供给：水泥“反内卷”大势所趋，错峰生产和去化产能双管齐下...........................132.3价格：上半年水泥价格前高后低，据季节性走势旺季提价可期.................................16三、业绩阶段性承压，“价本利”、继续降本期待业绩反弹..................................................173.1收入、利润阶段性承压，坚持“价本利”政策静待业绩反弹....................................173.2成本连续下降，压缩空间有望进一步挖潜.................................................................183.3重资产企业摊销相对刚性，管理费用上行拖累利润...................................................193.4资产负债率略有下降，经营现金流较为稳健..............................................................203.5资本开支进一步收缩，制定未来三年分红规划注重股东回报....................................21四、水泥一体化经营彰显韧性，海外拓展增长可期.............................................................214.1“水泥+”产业链延伸能力强，混凝土、骨料销量降幅均小于行业...........................214.2海外市场持续扩张，引入战略合作伙伴、以并购方式为主控风险.............................23五、盈利预测和估值............................................................................................................255.1关键假设及盈利预测..................................................................................................255.2相对估值....................................................................................................................26六、风险提示.......................................................................................................................27 图表目录 图1：天山股份核心指标概览图...............................................................................................7图2：公司发展历程.................................................................................................................8图3：2024年中国建材水泥熟料产能位居全国第一（其中天山股份3.0亿吨，占绝大部分）9图4：2024年中国建材水泥熟料产能在各省份地区市场份额（其中天山股份占绝大部分）..9 图5：公司股权结构及主要区域管理子公司...........................................................................10图6：公司主要子公司区域分布.............................................................................................10图7：公司为中国建材股份旗下基础建材分部核心企业........................................................10图8：公司营收分业务占比....................................................................................................11图9：公司营收分地区占比....................................................................................................11图10：我国水泥月度累计产量及同比增速............................................................................11图11：我国水泥年度产量及同比增速....................................................................................11图12：2024年我国水泥下游需求占比..................................................................................12图13：我国房屋新开工面积、狭义基建投资累计同比..........................................................12图14：日本水泥产量达到高峰后下滑，逐渐进入平台期......................................................12图15：新疆重点项目安排总投资额及数量............................................................................13图16：2024年我国熟料实际产能利用率降至53%...........................