雅鲁藏布江大项目正式开工，工程机械行业迎重大机遇

首席证券分析师：周尔双执业证书编号：S0600515110002zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师：黄瑞执业证书编号：S0600525070004huangr@dwzq.com.cn 雅鲁藏布江大项目正式开工，工程机械行业迎重大机遇：7月19日，李强宣布雅鲁藏布江下游水电项目开工；同时，国务院国资委宣布中国雅江集团有限公司正式成立，成为国务院国资委监管的第99家央企。雅江下游水电项目位于西藏自治区林芝市，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元（三峡工程静态投资1353亿元，为雅下项目九分之一），总装机容量规划预计达60GW（三峡水电站22.5GW），预计年发电量3000亿千瓦时（约为三峡三倍）。根据我们测算，该项目土方量超5亿立方，工程机械需求涵盖大型挖掘机、装载机、矿卡、混凝土机械、路面机械等，有望大幅拉动国内工程机械需求。 高原带来电动化&无人化机会，工程机械利润弹性大：按三峡水电站的项目投资来看，土建占比约占60%，其中工程机械设备类如挖掘机、装载机、矿车、掘进盾构等产品占比约15%。以1.2万亿总投资规模测算对工程机械的拉动作用约为1080亿元。雅下项目位处西藏林芝市，平均海拔3000米以上，高寒环境下柴油燃烧性能差、设备保养成本高，电动化&无人化工程机械有望成为主流选择，带来更高的单台设备价值量，所以实际市场规模会高于预期规模。以7年工期来算，考虑电动化&无人化后空间在200-300亿元，2024年国内工程机械主机厂收入约2600亿元，收入弹性约为10-12%，但项目使用机械多为大型机械，盈利能力较高。我们预计毛利率中枢在25%-35%，对主机厂国内业务带来较大利润弹性。 主机厂技术闭环加速成型，能够为雅下项目提供保障：电动化+无人化成为工程机械行业发展主线。三一重工深耕电动化挖机方向，欧洲电挖率先落地；徐工实现百台无驾驶舱无人矿卡编组运营，并推出65t级矿用混动挖掘机；中联重科完善新能源矩阵，高机产品电动化渗透高；装载机龙头柳工推动电装出海、盈利能力稳步提升；山推构建装载机、推土机、挖掘机电动化产品矩阵，引领行业经济效益突破；恒立液压布局丝杠导轨加码核心零部件国产替代，电缸的不断普及将成为工程机械电动化实现重大突破的契机。总体来看，主机厂技术闭环加速成型，能够为雅下项目提供保障。 投资建议：大型基建项目开工提振国内需求，国内上行周期趋势明确。相关个股：【三一重工】【某全品类龙头】【中联重科】【柳工】【山推股份】【恒立液压】。 风险提示：水电项目建设进度不及预期；宏观经济波动；国内政策不及预期；行业竞争加剧 一、雅鲁藏布江大项目正式开工，工程机械行业迎重大机遇 二、高原带来电动化&无人化机会，工程机械利润弹性大 三、主机厂技术闭环，能够为雅下项目提供保障 四、投资建议与风险提示 1.1雅鲁藏布江下游水电项目开工，宣布成立雅江集团 7月19日，李强宣布雅鲁藏布江下游水电项目开工，国务院国资委宣布中国雅江集团有限公司正式成立。雅江集团有限公司成为国务院国资委监管的第99家央企。雅江下游水电项目位于西藏自治区林芝市，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。 雅鲁藏布江下游水电工程从构想到开工历时16年，是一个周期长的重大工程。2009年，相关单位启动地质专题研究，为工程可行性奠定基础。2021年3月发布的《纲要》明确提出，面向服务国家重大战略，实施雅鲁藏布江下游水电开发等重大工程；2024年12月，项目获国家核准；2025年3月，国家发改委将工程列入年度计划；直至7月19日，才正式破土动工。 1.1雅鲁藏布江下游水电项目开工，宣布成立雅江集团 雅鲁藏布江因为落差大，水力资源丰富，适合水力发电。雅鲁藏布江是中国最长的高原河流，也是世界上海拔最高的大河之一，仅在中国境内就长达2057千米，海拔落差达4000多米，流域降水丰富，且有大量冰川融水补给，是中国径流量较大的河流之一。自中游开始，河段河谷逐渐变窄，水流速度加快，下游进入峡谷地区，特别是雅鲁藏布大峡谷段，水流湍急，落差大，水能资源极为丰富。 雅鲁藏布江下游水电工程项目利用“大拐弯”区域的天然落差发电。雅鲁藏布江在南迦巴瓦峰处形成的“大拐弯”区域，该河段落差超过2000米，蕴藏着巨大的水能潜力。在此之前，中国只是在其干流或者支流上建设了一些小型的水电站，例如大古水电站、藏木水电站、直孔水电站。雅鲁藏布江下游水电工程采用“截弯取直+隧洞引水”的创新开发模式，规划建设5座梯级电站，总装机容量达6000万-8100万千瓦。 1.2雅江下游工程规划总装机容量约是三峡工程的近3到4倍 雅鲁藏布江下游水电工程在投资规模、发电装机量、年发电量等方面远超三峡工程。雅鲁藏布江下游水电工程（简称“雅下水电”），规划总装机容量6000万-8100万千瓦，是三峡工程的近3到4倍。雅下水电总投资高达1.2万亿，约为三峡水电总投资的10倍，年发电量可达3000亿千瓦时，是三峡水电年发电量的3倍。 受复杂山地峡谷地质条件影响，雅下水电的施工难度远超三峡工程。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市，地处青藏高原东南边缘，地质多为花岗岩等坚硬岩体，但区域构造活动活跃，地震频发，地形高差大，峡谷深邃陡峭。而三峡位于长江中游，处于鄂西山地与四川盆地交界，地质构造以碳酸盐岩等为主，依托长江宽阔河道与峡谷地形开展建设。 1.2高寒环境使得生态环境相对闭塞脆弱 林芝平均海拔3100米，平均温度低。西藏东南部的林芝地区是我国雪线最低的地区，现代雪线起伏于海拔4500—5200米之间，雪线之上终年是冰与雪的世界。 高寒环境下柴油发电机成本高昂且不稳定。长期以来，墨脱及周边偏远地区依赖不稳定的柴油发电机或小型水电站，电力短缺是常态，成本高昂。这是因为高寒情况下柴油存在以下问题：①燃烧氧气不够，热值低；②柴油可能凝固，导致无法使用；③污染大，噪音大，对生态环境造成不可逆破坏，环境温度每降低10℃，PM排放增加15–30%。而电动化的话在低温情况下只要做特殊防护就可以正常使用，且污染小+噪音小，维护区域生态平衡。 雅鲁藏布江下游水电工程主要采取“截弯取直、隧洞引水”的开发方式，这是第一次在大型水电项目用这个技术。通过在喜马拉雅山脉腹地开凿超长隧洞，将雅鲁藏布江“大拐弯”上游江水直接引入下游电站，利用2000米天然落差发电。 隧道引水工程量大、难度高。深埋软岩隧洞围岩变形量大、持续时间长，支护困难，对隧洞工程的建设与运行构成极大的威胁。隧道引水将①带来大量盾构、掘进设备需求；②导致项目土方量变大；③地下施工电动设备较柴油设备能够提供更加安全、安静的施工环境。因此，雅下项目无法使用之前水电的设备资本开支占比来衡量这一次的设备购置成本，实际设备市场规模会高于预期规模。 1.2藏区高原环境恶劣，施工面临极高的生理和安全风险 地处世界屋脊，藏区高原地区气候严寒、氧气稀薄、地质复杂，长期施工面临极高的生理和安全风险。高原低压低氧环境会显著增加高原反应、心肺功能衰竭等健康隐患，严重者甚至危及生命。同时，频繁的山体滑坡、冰雪覆盖、地质断裂带等自然因素，导致各类施工安全事故多发，施工难度极高。历史上，修筑川藏公路的过程中曾付出沉重人员代价，施工第一年就有2000人牺牲，后来共有3000人牺牲，平均每一公里都有1.5名筑路者牺牲。正因如此，在高原高寒复杂环境下推进雅鲁藏布江下游水电工程建设，依托无人化设备才能最大限度降低一线人员暴露风险，保障工程安全与施工连续性。 1.3无人挖机：智能化难度高，尚处于远程操作阶段 相较于传统人工操作，智能化无人挖机的技术优势显著：①极端环境适应性：在矿山塌方区、核污染场地或深海工程等危险场景中，替代人类完成高危作业，保障人员零伤亡。②施工质量标准化：算法控制铲斗切削深度与坡度精度，避免人工操作导致的超挖、欠挖问题，减少返工率与材料浪费。③全生命周期管理：内置的预测性维护系统可监测液压油温、发动机振动等200余项参数，提前预警故障并规划维修周期，延长设备使用寿命。无人驾驶挖掘机目前仍处于远程操作主导阶段，智能化难度高，尚缺完全智能挖机。挖机要实现真正的自主操作，需同时完成三维建模、路径规划、稳定性控制等多项挑战，具备复杂环境感知能力、高可靠性控制系统与协同调度架构，目前技术条件仅支持点对点场景下的远程操控，难以实现全任务闭环。 1.3无人矿卡：复用智驾技术，2024年有望为商业化元年 无人矿卡不仅能够适应复杂地形与恶劣气候，还可实现24小时不间断作业，显著提升施工效率。矿山无人驾驶是一种在矿山场景中应用的无人驾驶技术，属于智能矿山建设的重要组成部分。其融合了IT、汽车、采矿等技术，通过自动化和智能化的手段，实现矿山运输的无人化操作。相比于有人驾驶，无人驾驶具有工作效率吏高，人力成本更低、安全性更高，运输管理更为科学等一系列优势。大型矿卡无人驾驶技术的应用将有利于防范化解生产安全风险，减少直接参与生产的人员数量，实现“少人则安、无人则安”的目标。 2024年是矿山无人驾驶的商业化元年。行业头部企业带动作用明显，商业模式从技术研发为主转向商业化运营，从单一解决方案转向综合服务，从小规模试点转向大规模应用推广。 1.3无人矿卡：中国矿卡无人驾驶解决方案市场规模快速增长 通过多年的人才储备、网络设施建设等，中国矿山无人驾驶技术取得了显著的发展。得益于政策支持、技术进步以及矿区运营商对更安全、更高效运营的需求的提升，中国矿区无人驾驶解决方案市场快速增长。按收入计，中国矿区无人驾驶解决方案的市场规模从2021年的1亿元增至2024年的约20亿元，复合年增长率约为204.7%；按销量计，无人矿卡的渗透率从2021年的1%提高至2024年的6%。根据弗若斯特沙利文预测，中国矿区无人驾驶解决方案按收入计的市场规模将从2025年的约51亿元增至2030年的301亿元，期间复合年增长率为42.6%。 1.3无人化工程机械：市场参与者主要分为方案商、主机厂和IT厂商三类 我国无人驾驶工程机械市场参与者主要分为方案商、主机厂和IT厂商三类。其中，方案商以易控智驾、中科慧拓、踏歌智行为代表，主要为用户提供设计、技术和运营服务，2024年整体市场份额超过70%。主机厂以三一重工、徐工等为代表，其在生产各类矿用卡车的同时，也开始布局无人驾驶矿卡，整体市场份额约占15%。此外，华为等IT厂商也开始进军矿山无人驾驶领域，目前市场份额相对较小。 头部企业先发优势明显，行业集中度较高：2024年三家方案商企业（分别为易控智驾、中科慧拓、踏歌智行）占据了72%的市场份额，其中易控智驾市场份额达49%，远超其他企业。 1.3.1方案商：主导市场的技术先锋 以易控智驾、中科慧拓、踏歌智行为代表的技术方案商主要为用户提供设计、技术和运营服务。这类企业的核心优势主要体现在两方面：一方面这类企业技术自主可控，构建了行业标准话语权。例如：截至2024年，易控智驾累计申请专利435件（含289件发明专利），覆盖智能云控、多传感器融合等核心模块，并参与制定了1项国际标准和3项国家标准；中科慧拓创造了全球首个极寒工况5G+无人驾驶卡车编组安全示范工程，220吨无人驾驶矿卡在极寒环境中自主编组运行。不仅通过中国煤炭工业协会的安全评审，更创下“连续18个月无安全员介入”的世界纪录，推动极寒矿山迈入无人化时代。另一方面其规模化运营经验丰富，拥有多个成功落地的标杆项目。如易控智驾截至2025年4月已部署超过1000台无人驾驶矿卡持续运行，累计运行里程突破4000万公里。 1.3.1方案商：从重资产TaaS模式向轻资产ATaaS模式转型 矿山无人驾驶解决方案商业模式包括TaaS（持车）模式和ATaaS（不持车）两种：①TaaS（持车）模式下，由矿山无人驾驶解决方案提供商持有无人驾驶矿卡资产，并作为完整解决方案的一部分，提供涵盖车辆、运营管理及技术支持的综合服务，客户无需购车即可部署无