应用光电（AAOI）：蝶变前夜，老牌光通信厂商焕发新生

买入 2025年8月14日 蝶变前夜，老牌光通信厂商焕发新生 黄晨+852-2532 1954chen.huang@firstshanghai.com.hk ➢深耕光通信产业20余年，中美布局把握区位优势：应用光电公司（Applied Optoelectronics, Inc）主营产品为光模块、光器件、激光器、HFC网络设备等，广泛应用于数据中心、有线电视（CATV）等场景。公司在美国本土、中国大陆、中国台湾三地布局，具有垂直一体化产品能力。 陈晓霞+852-2532 1956xx.chen@firstshanghai.com.hk ➢Amazon合作助力业务焕发新生，数据中心业务有望爆发：2025年3月，公司与Amazon达成产品销售及股权合作协议，包括40亿美元的意向采购合同，以及接近800万份的购股权。与Amazon的合作，有望助力公司数据中心业务迎来爆发式增长。我们认为公司与Amazon的合作可以看高一线，参考过往谷歌与中际旭创的合作，与Amazon的合作有望为公司的经营带来质的变化。 赵绵璐+852-2532 1962mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk ➢大厂合作+美国制造，公司有望成为光模块行业崛起的新力量：北美云厂商是引领光通信技术升级和大规模采购光模块产品的主要力量。公司在美国德州休斯顿设厂，在北美CSP大厂聚集的加州圣何塞（San Jose）设立数据中心客户服务基地。公司将凭借独特定位扩大与Amazon在内的CSP客户的合作，有望成长为光模块行业崛起的新力量。 主要资料 行业通信股价23.02美元目标价45.0美元+95%股票代码AAOI已发行股本0.62亿股总市值14.3亿美元52周高/低44.50/7.72美元每股净资产6.87美元主要股东Blackrock Inc, 6.81%Vangard Group, 6.53% ➢有线电视业务触底反弹：北美有线电视进入DOCSIS4.0升级周期，公司Quantum Bandwidth品牌放大器Quantum18满足北美HFC网络升级需求，成为有线电视运营商Charter主力供应商，相关业务收入触底反弹，实现高速增长。我们认为北美有线电视网络有望迎来3-5年的升级周期，公司有望充分受益。 ➢目标价45.0美元，首次覆盖并给予买入评级：预计公司2025-2027年收入4.71亿/12.91亿/19.10亿美元，NonGAAP归母 净利润-0.09亿/1.87亿/3.61亿美元。首次评级买入，给与目标价45美元，对应市值28.0亿美元，对应2026年15倍PE，较现价有95%的上升空间，首次评级买入。 ➢风险提示：与Amazon合作不及预期，高速率光模块研发和量产风险，供应链波动，技术迭代风险 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 全球化布局的光通信企业， 老牌光通信企业，垂直一体化布局，应用领域广泛 应用光电公司Applied Optoelectronics, Inc是一家全球布局的光通信产品设计商和制造商，成立于1997年，总部位于美国德州。公司为现代高速网络的关键组成部分提供了多样化的解决方案，主营产品包括光模块，光通信线缆，激光发射器、光学元件以及全集成光纤收发模块等产品，并提供“交钥匙”设备解决方案，以满足终端客户对带宽需求的持续增长。公司产品广泛应用于数据中心（Data Center）、有线电视（CATV）、电信（Telecom）、光纤到户（FTTH）等市场。 全球化光通信产品设计和制造商，总部位于美国德州 公司在光通信领域拥有垂直一体化整合能力，拥有从自有专利的激光器制造技术到最终产品组装的整个流程能力，确保了其产品卓越的品质、长久的创新能力和高效的生产效率。 核心团队产业链经验资深 公司董事长林志祥博士（Dr. Lin Chih-Hsiang Thompson）大学毕业于中国台湾的国立清华大学，之后赴美深造，于1993年拿到密苏里大学哥伦比亚分校的电气与计算机工程博士学位。毕业后，林博士在休斯顿大学担任研究员和研究副教授，在此期间带领团队研制出一种新型半导体量子带间级联激光器，性能优异，在军事和大气监测等领域有重要应用价值，获得美国军方大量资金支持。怀揣着技术改变生活的想法，林博士在1997年创立了AAOI公司，从光学元件、激光器、模块等基础产品做起，一路发展至今。 除董事长林博士以外，公司首席财务官兼首席战略官Dr. StefanMurry、北美业务总经理兼光学元件事业部部高级副总裁FredHung-Lun Chang、高级副总裁兼亚太总经理Shu-Hua Yeh、高级副总裁兼宽带接入业务总经理Todd McCrum等均具备丰富光电产业从业经历。公司高管均在公司任职时间超十年，董事长等部分高管于公司任职超20年，管理层架构稳定，有助于公司的稳定和长远发展。 股权结构 据彭博数据，截至2025年7月22日，公司在外流通股为5,617.5万股。前十大股东主要为Vanguard、Blackrock指数基金、养老基金等，董事长林博士持股占比2.92%。 其他方面，2025年3月，公司与亚马逊签订合作协议。根据协议，公司将根据双方在业务上的合作进度，向亚马逊发行最多794.5万份购股权，其中132.4万份于当日发行。购股权行权价为23.6954美元/股。 产品矩阵丰富，三地布局尽享区位优势 研发并购丰富产品矩阵，满足客户多样化需求 经过多年发展及布局，公司已形成了较为丰富的产品矩阵，形成了垂直一体化的产品能力，实现从光芯片到光学器件到封装模块到整机的全流程产品能力。公司产品可以归为四大类： 1）光芯片：公司可以稳定量产10Gbps、25Gbps高速DFB光芯片，以及10Gbps高速EML光芯片，广泛应用于运营商和数据中心领域。100Gbps、200Gbps高速EML光芯片公司也已经研制成功，未来有望搭载到自有800G、1.6T光模块上。 2）光模块及光连接器：随着人工智能的高速发展，超大规模数据中心对光通讯产品的需求爆发式增长。公司研发生产QSFP-DD、OSFP等接口的光模块产品，覆盖10G、40G、100G、400G、800G等速率，1.6T光模块也已经研发成功并给客户送样测试中。此外，公司还能提供400G，800G AOC产品，用于大规模数据中心。 3）光组件：公司提供TO Laser、TOSA、ROSA、BOSA等各种类型已封装光器件。 4）HFC网络设备：公司提供QuantumBandwidth品牌HFC网络放大器、扩展器、以及远程管理工具套件。公司Quantum 18—1.8GHz放大器迎合美国HFC网络DOCSIS4.0升级，迎来美国有线电视更新周期，产品快速放量。远程管理器Quantum Link可实现网络组件之间安全、高效且符合标准的通信，被广泛用于有线电视网络的管理运维。 资料来源：公司官网，第一上海 中国大陆-中国台湾-美国三地布局，尽享区位优势 公司制造产能主要布局在三个地区：美国休斯顿、中国宁波和中国台湾台北。 制造基地分布在美国，中国大陆，中国台湾，充分受益美国的研发和客户资源，以及中国大陆和中国台湾的工程师红利 中国大陆宁波基地：公司宁波基地拥有有线电视设备、光器件封装、光引擎、光模块等多条产品线的研发和生产能力。截至2025年底，宁波基地拥有员工2,000余名。拥有两个工厂，其中一期占地面积4.2万平方米；二期占地面积6.9万平方米，二期项目预期在2025年5月投产。 中国台湾台北基地：公司台北基地负责光芯片封装、光引擎、硅光、光模块等多条产品线的研发和生产能力。截至2025年底，台北基地拥有员工870名，其中一期占地面积2.5万平方米，二期占地面积0.8万平方米。 美国休斯顿本部：公司休斯顿本部负责光芯片、光器件封装、硅光、光模块等多条产品线的研发和生产能力。截至2025年底，休斯顿本部拥有员工400名，占地面积1.3万平方米。 美国加州圣何塞：公司在北美CSP大厂聚集区加州圣何塞（San Jose）设立数据中心客户服务基地，我们认为可以让公司更贴近CSP大客户，第一时间获取客户需求，并及时对客户需求做出响应，有效提升公司研发迭代效率，提升大客户的需求粘性。 加州客户提升大客户粘性 资料来源：公司官网，第一上海 自动化助力迈出光模块美国制造第一步 全球光模块产能聚集于中国大陆，近年来泰国，马来西亚，越南等地区也承接了一部分外溢产能。在美国推动美国制造的大背景下，在美国建设光模块产能成为一个值得尝试的新选项。 公司自动化能力助力公司在美国扩张产能 公司宁波工厂已实现高度自动化，在2025年中已经可以实现量产。自动化产线在美国休斯顿本部、中国台湾规模化复制是公司成功的关键性因素。公司预计其中国台湾工厂以及美国工厂有望在2025年三季度实现高端光模块（400G、800G、1.6T）高度自动化量产。一直以来，光模块公司的产线一直难以有效自动化，在产品搬运，生产节拍，Bonding，对准等环节均面临瓶颈。建议投资者持续关注公司美国、中国台湾产线实际量产进度。 我们认为，美国制造将为公司赢得更多CSP客户的青睐，帮助公司赢得更多优质客户订单，主要逻辑包括： 美国制造有望为公司赢得更多CSP客户订单 1）关税优势：美国本土制造光模块将免受美国加征关税的影响。在此轮美国加征关税事件中，北美CSP客户承担了光模块关税带来的额外成本。美国制造将明确免除这一部分额外成本。 2）美式政治正确：发展美国制造逐渐成为美国两党的共识，过去受益全球化的美国公司，尤其是美国科技巨头，不可避免地承担了将制造业带回美国的社会责任。苹果公司被美国政府多次要求将产能搬回美国本土。受益于AI革命的台积电也被美国政府多次召见，要求将先进晶圆制造产能放在美国本土，台积电也已经付诸实践建设亚利桑那工厂，未来还将继续扩大产能。我们认为美国产能未来将显著获得CSP大客户的青睐。 3）快速响应客户需求：美国本土产能与客户更近，有利于公司对客户需求快速响应，客户也能更方便到公司进行研发生产层面的交流和指导。 自公司1997年成立以来，公司一直在美国运营工厂，熟悉美国当地的税务、补贴、劳动力市场、水、电、交通等建厂基本要素。我们认为公司多年在美运营经验有望为公司赢得先发优势。公司希望将美国光模块工厂打造成光模块美国制造的样板工程。 公司20多年美国工厂运营经验有望为公司赢得先发优势 资料来源：公司官网，第一上海 AI应用星火燎原，算力投资高速增长 AI革命波澜壮阔，全球算力需求高增长 2022年底，OpenAI发布ChatGPT，世界迎来了生成式人工智能时代。科技巨头纷纷入局，参与大模型竞赛。OpenAI对模型快速迭代，陆续推出GPT4，GPT4o等迭代大模型、Sora视频生成大模型，以及o3、o1等推理大模型。Google也不甘人后，推出了Gemini，在多模态能力上表现出众。亚马逊则通过投资Anthropic入局，Anthropic的Claude系列模型在AI编程和Agent能力上领先全球。 ChatGPT开启生成式人工智能新时代 生成式人工智能需要巨量算力去做模型训练，全球对算力芯片的需求出现井喷。北美云厂商逐季上调资本开支，2024年总资本开支达到3000多亿美元，其中约一半以上用于AI算力投资。2025年北美CSP大厂算力资本开支仍在逐季上调，并预期2026年资本开支仍将有增长，以应对AI对算力的旺盛需求。 2025年北美云厂商算力开支进一步增长，其中谷歌预计25年资本开支850亿美元；Meta预计660-720亿美元；亚马逊25Q2单季度314亿美元，并认为25Q2的资本开支反映了未来的合理需求，因此预计之后季度资本开支至少维持25Q2的水平，按此计算全年预计超过1,200亿美元；微软FY25Q4（日历月25年6月）资本开支242亿美元，预计FY26Q1资本开支超过300亿