公司深度分析：硬折扣时代的渠道新探索

硬折扣时代的渠道新探索 ——万辰集团(300972)公司深度分析 证券研究报告-公司深度分析 增持(首次) 发布日期：2025年08月15日 投资要点： ⚫万辰集团（300972.SZ）是一家成立于2011年的福建省民营企业。公司的传统业务是食用菌的研发、工厂化培育及市场销售领域，食用菌产品覆盖国内七大区域并出口东南亚和欧美。公司目前的核心业务为零食量贩业务：截至2024年，量贩板块的收入占比达到98.33%，食用菌业务的收入占比仅1.67%。 ⚫2022年公司切入零食量贩赛道，实现较高增长。公司采取收购资产的方式：2022年、2023年先后收购“陆小馋”、“好想来”、“老婆大人”等，形成全国化布局。至2024年，公司的量贩门店突破1.5万家，覆盖全国29个省份；量贩营收达到317.9亿元，2023至2024年营收年均增长66.6倍。 ⚫与百货、超市、综合电商以及专业连锁相比，零食量贩业态有着低毛利率、高净资产回报率的特征。以2025年一季度为例，公司的净资产回报率高达17.44%，而其它渠道的净资产回报率在0.3%至2%区间，差异非常大。 ⚫在维持低毛利率的同时实现了较高的净资产回报率，其中的原因包括：量贩渠道有着较高的净利率和周转率。在各零售渠道中，零食量贩的净利率水平较高：以2025年一季度为例，公司的净利率（3.59%）仅次于百货（4.5%），而高于其它。房租、营销、管理等各项费用率较低是保持较高净利率的主要原因。此外，公司的存货周转率、应收账款周转率以及总资产周转率也高于其它渠道。 ⚫投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为4.46、6.35、7.85元，参照8月14日收盘价150.65元，对应的市盈率分别为33.76、23.71、19.20倍。公司深耕量贩渠道，有丰富的渠道管理经验，未来有望将该模式复制到零食以外的商品。我们首次覆盖公司，给予公司“增持”评级。 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 风险提示：股价目前处于高位，股价的波动风险加大。量贩门店扩张过快，将会导致门店盈利下滑。量贩渠道向上过于挤压零食厂商的利润空间，导致上游盈利下滑，最终影响上下游合作效果。零食行业的竞争正在加剧，表现为产品价格战、产品同质化以及产业链各环节的盈利收窄甚至亏损。如门店盈利下滑或陷入亏损，公司未来将会面临闭店风险以及营收增长下滑的风险。 联系人：李智电话：0371-65585629地址：郑州郑东新区商务外环路10号18楼地址：上海浦东新区世纪大道1788号T1座22楼 1.零食行业概貌 1.1.零食市场规模及增长 零食有着娱乐、代餐和礼品三大功能，满足了不同年龄和场景的各式需求，是食品的重要补充，也是生活中不可或缺的调剂。中国零食已经从一个陈旧的传统行业转变为现代化的大产业。 中国零食市场已经突破一万亿元，并且以较快的速度增长着，城镇化以及产品和渠道创新是零食行业大步发展的重要推手。我们认为，未来三年零食市场将会保持在6%至8%的增长区间，2026年有望突破14000亿元规模。根据艾媒咨询的预测，2024年中国零食市场的规模已达到12500亿元，较2023年增长8.7%。零食市场保持了较快的增长，产品创新、渠道创新激发了市场广泛的零食需求，是该市场保持较快增长的内驱力。我们认为，未来三年零食市场将会保持在6%至8%的增长区间，2026年有望突破14000亿元规模。 资料来源：艾媒咨询，中原证券研究所整理 与其它品类相比，零食市场的增长相对较快。我们用预制菜、保健品、白酒、啤酒四个食饮品类与零食作为比较，横向比较之下发现零食市场的增长相对较快。 根据Euromonitor、Frost & Sullivan以及中国酒业协会的数据，2024年，预制菜、保健品、白酒、啤酒和零食市场的销售规模分别增长了15.6%、11.5%、-5.2%、3%和8.7%，零食市场的增长低于预制菜和保健品，但高于白酒和啤酒。 资料来源：Euromonitor，Frost & Sullivan，中国酒业协会，中原证券研究所整理 就二级市场而言，根据IFinD的数据，零食板块相比其它食饮板块也经历了较快的收入增长。2016至2019年零食板块营收年均增长25.59%，2020至2024年年均增长14.62%，前后两个阶段均快于其它子板块。 资料来源：中原证券研究所iFinD 电商渗透率提升，产品持续创新，社会发展阶段激发的心理需求以及渠道创新共同促成了传统零食行业新一轮的发展红利。中国零食市场的增长相对较快，主要由几个要素所推动：一是，电商渗透率持续提升，特别是兴趣平台和生活平台的崛起，带动了零食增长。二是，产品创新方面有较多突破，品类日趋多元化，比如相比传统零食，坚果、蛋白棒、深海类等创新零食更加关注健康价值与情绪价值，正是产品创新赋予古老行业以新的增长活力。三是，疫情期间对零食的需求激增，其中包含了一部分的心理需求；在经济低增长阶段，社会机会锐减，零食带给消费者低成本的消费慰藉。四是，随着零食量贩新业态的扩张，为零食的分销带来了新的可能，下沉市场的充分调动提供新一轮市场增长红利。 1.2.零食的销售渠道 电商和线下超市仍是核心的销售渠道，在零食销售中合计规模占比达到68%。此外，零食量贩和品牌门店各占分销比例14%、10%。 根据凯度消费者指数、Euromonitor及Frost & Sullivan的数据，我们预计，截至2024年各零食销售渠道的销售额占比大致如下：电商渠道的占比约为38%，电商渠道是指天猫、京东、拼多多、抖音、小红书、美团闪购等各类电商平台、生活平台和兴趣平台；线下商超和便利店的渠道占比约为30%；零食量贩渠道的占比约为14%；品牌自建的连锁门店（如良品铺子、来伊份等自建门店）占比约为10%；自动贩卖机、学校卖部等渠道占比约为8%。可见，电商和线下超市仍是核心的销售渠道，在零食销售中合计规模占比达到68%。 资料来源：凯度消费指数，Frost & Sullivan，中原证券研究所整理 1.3.渠道创新——零食量贩的兴起 零食量贩是专门销售零食的连锁门店。门店的布局广泛而密集、人口覆盖率高；门店上架零食有折扣特征，呈现高性价比、琳琅丰富及高频迭代的优势。 零食量贩业态是一种通过集中采购、压缩流通链条、提升运营效率为消费者提供极致性价比的垂直零售业态。该业态通过对供应链和零售门店的创新改革，提升了渠道效率，确保产品能更高效地触达消费者。在提升渠道效率的同时，量贩零食压缩供应链各环节的毛利，将节省的利润让渡给消费者和加盟商。 具体地，在供应链端，零食量贩直接与品牌厂商或上游代理商对接供货，并利用规模化销售促使品牌厂商降价，最大限度降低了中间环节加价率，确保在产品品质相同的情况下价格低于他处。在门店端，基于大量动销数据持续优化店铺运营，将产品种类、商品陈列及库存周转优化，提升门店经营效率，并通过标准化的门店设计和统一品牌策略，节约了营销和传播成本。量贩零食店深入社区和基层市场，店面提供多达数百种的商品，并营造美好的购物氛围，在品质和价格无差的情况下，门店提供了更优越的购物条件和环境，或者从商品数量上胜出其它。在加盟端，公司采用“零加盟费、低保证金”的加盟策略——加盟商买断式进货，而公司通过 集中采购与供应链管理达成规模效应，并实现快速的扩张和下沉。 最终，形成一个品牌商、供应商、加盟商和消费者的共赢生态：对于上游品牌厂商，量贩零食商通过大规模的采购保证了稳定的销量，为品牌厂商提供了可预测的业务增长和收入来源；对于消费者，量贩提供质优价平的最大价值；对于加盟商，门店实现稳定盈利，缩短投资回报周期。 1.3.1.零食量贩的产品布局 零食量贩将产品划分为引流类、利润类和创新类： 引流类产品指大品牌旗下耳熟能详的大单品，前期已沉没巨额广告成本，市场口碑佳，如百事、奥利奥等。引流类产品主要担当门店产品标杆的功用，但由于进货成本高及加价率低，导致此类产品的毛利率仅有5%。引流类产品在零食量贩中的上架占比约为20%至30%。 利润类产品指具有较高毛利率的“腰部”核心产品，通常占门店SKU的50%至70%，为门店贡献了大部分的利润，如坚果炒货、蜜饯果干、散装零食、进口零食，以及用“限定”和“网红”等常用噱头包装下的产品。利润类产品往往是中小品牌产品或者无牌产品，量贩通过向上游议价压低进货成本，同时加强品控，提升加价率，保证这部分产品的毛利率不低于30%。对于利润类产品，门店采取高频迭换的产品策略，保证每月上新的SKU超过100个，并及时淘汰复购率低的SKU。 创新类产品指通过健康化、功能化、场景化实现差异化竞争的高附加值产品，注重情绪价值、自律属性和场景适配，如功能饮料、低糖零食、减脂零食、地域风味等产品，通常占门店SKU的10%至15%。创新力产品的毛利率可达到30%至35%，毛利率较利润类产品更高。创新品类的品牌包括量贩自有品牌、合作品牌以及无牌。 资料来源：万辰集团公告中原证券研究所整理 1.3.2.零食量贩的供应链管理 零食量贩是一种“薄利多销”的销售模式——相比传统渠道，零食量贩的加价率较低。 所谓“加价率”是指产品在流通环节中，每单位成本增加的百分比，反映从成本到售价的增值比例，属于流通环节指标。 根据中国经营报的调查，传统大型商超如沃尔玛的加价率至少为80%，一般商超至少60%，经销渠道的加价率为40%，零食量贩当前的加价率是36%。线下商超渠道包含较多渠道费用如进场费、堆头费、推广费等等，这些费用都会叠加进终端零售价；经销商渠道中，每一级经销商赚取10%至20%的利润率，经销商层级越多、链条越长，商品的加价率越高。而零食量贩形成从工厂直达门店的销售形态，剔除了中间环节，实现了最短供应链和扁平管理，因而可支持低加价率，反映在商品价格上就是同款产品的价格竞争力。 加价率越低，渠道的毛利率也越低。根据雪球的数据，在零食销售方面各渠道的毛利率自上而下排列为电商、便利店、商超和零食量贩。 资料来源：中国经营报，中原证券研究所整理 资料来源：雪球，中原证券研究所整理 强大的供应链体系是零食量贩的核心价值。 零食量贩的供应链管理以“扁平化结构、高效周转、数字化协同”为核心，通过精简流通环节、强化品控与仓储物流效率，支撑其高周转、低毛利的商业模式。此外，门店SKU通常达1000至2000种之多，其中高复购品类占比超70%，并且通过动态迭代保持客情新鲜度。所谓“动态迭代”是指每月保持产品上新的数量，零食量贩的月上新超过100个SKU。这就要求零食量贩具备高水平的供应链管理能力，体现在供货、质检、仓储效率、数字化管理体系、供应链的柔性延展能力以及全渠道的协同能力等方面。 资料来源：中原证券研究所整理 1.3.3.零食量贩的门店布局 根据万辰集团的报告以及行业资讯，截至2025年7月中国零食量贩门店总数已超4万家，预计到2025年底门店数将达4.5万家。 零食量贩中的双寡头格局已然形成，鸣鸣很忙和万辰集团的市场份额合计75%，目前零食量贩是一个绝对集中的市场。截至2025年2月，零食很忙、赵一鸣、好想来旗下的门店数量分别突破7500家、7000家及10000家，合计占总门店数量的61%，其余39%为区域性或细分品类的小品牌门店。可见，零食量贩行业中仍存在大量区域性或细分领域的小品牌，这些品牌通过区域深耕或细分品类聚焦参与市场竞争。 资料来源：万辰集团公告中原证券研究所整理 零食量贩的门店布局以低线市场为主导，门店多数集中在三四线城市，其中县域市场是激烈的竞争区域。此外，南方区域的门店布局进程领先，北方区域的布局速度目前正在加快。 根据新华网财经观察的数据，零食量贩门店在一线城市的分布数量不及5%，且门店布局集中在近郊地区，鲜在核心商圈出现；四线城市及以下的布局数量占67%，其中县域市场是主要的竞争市场——数量占比达到50%；此外，28%的门店设立在二、三线城市，多为社区门店。由此可见，四线及以下市场是零食