一般零售行业深度研究：对比Costco、Sam’s Club、Aldi，本土企业布局硬折扣有哪些值得借鉴的地方？

证券研究报告 行业研究 2024年01月23日 本期内容提要: 投资评级 上次评级 ➢硬折扣龙头具备低毛利、低费用率、高周转、高ROE的特征，业绩韧性强。我们以折扣零售龙头Costco的财务数据为例，其近10年商品销售毛利率稳定在10-12%的水平，低于国内外传统零售龙头20%-25%的毛利率水平，通过一定程度的终端价格让利实现性价比定位。而其ROE却能持续领先传统商超标的，且在2021-2022年得到进一步提升，FY2022其ROE为28.31%，同期传统商超巨头沃尔玛为15.23%，家家悦为2.64%。拆解来看，Costco的高ROE核心来自显著低于同业的费用率、处于同业平均水平且稳中有升的净利率，以及高于同业的周转效率，且在消费者消费理念变化及宏观经济环境波动下，Costco商业模式更具韧性。Costco、Sam’s Club营收成长性好于传统商超标的，且均在FY2020之后经历了增长提速，而其他可比公司均不同程度增速放缓/下滑。 蔡昕妤商贸零售分析师执业编号：S1500523060001联系电话：13921189535邮箱：caixinyu@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢高坪效为支撑业绩增长和拓店的核心驱动力之一。Costco营收增长由坪效、拓店、会员费收入共同贡献，Sam’s Club近5年门店体量基本稳定，营收增长主要由坪效提升贡献。在毛利率较低的折扣业态下，门店盈利主要依靠高周转高坪效来实现。FY2023 Costco的坪效达到2万美元以上，Sam’s Club为约1.3万美元，且近5年总体均呈持续提升趋势。门店扩张的核心动力来自单店模型跑通，Costco凭借并不低于同业的净利率（由高坪效、低费用率、会员费收入共同贡献）和显著更优的周转效率，实现了高于同业的ROE，支撑全球门店扩张。且随着规模效应显现，我们预计净利率、ROE仍有进一步优化趋势。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2➢本土企业布局硬折扣有哪些值得借鉴的地方？我们总结以下四点：1）精简SKU以提升单品运营效率和采购议价能力，社区硬折扣SKU数量最为精简，如比宜德约600个SKU，条马约800个SKU，小百零食折扣铺约1100个SKU，Aldi约1800个SKU，而沃尔玛综合超市SKU可达2万个。2）聚焦高频刚需品类、发展自有品牌、强化源头直采。3）领先的成本管控能力，最大化人效。Costco人效显著优于沃尔玛、Target，且规模化效应下有较为明显的逐年提升趋势。FY2022Costco的人均创收和人均创利分别为75万美元、2万美元，人均创收为沃尔玛和Target的2-3倍，人均创利均为沃尔玛和Target的3倍以上。4）随中国家庭小型化趋势，社区型小店或更具备高周转和快速 复制的可能性。 ➢总结与投资建议：我们认为折扣业态的核心竞争力在于零售企业本身的运营能力、品牌效应、上游供应链的布局和整合能力，龙头例如Costco具备较深护城河且规模效应持续放大，本土龙头企业转型折扣业态或具备一定先发优势，建议关注具备布局折扣业态核心竞争要素/已开始试水折扣业态的商超便利龙头重庆百货、家家悦、红旗连锁。 ➢风险因素：宏观经济增速不及预期风险；行业竞争加剧风险；终端需求疲软风险。 目录 写在前面：消费追求性价比、回归商品使用属性，我国折扣业态2023年以来快速发展.........61、硬折扣龙头具备低毛利、低费用率、高周转、高ROE的特征，业绩韧性强.......................92、高坪效为支撑业绩增长和拓店的核心驱动力之一...................................................................113、本土企业布局硬折扣有哪些值得借鉴的地方？.......................................................................133.1、精简SKU以提升经营效率、提高单SKU采购议价能力....................................................133.2、聚焦高频刚需品类、发展自有品牌、强化源头直采............................................................143.3、多维度降本增效、领先的费用管控能力................................................................................193.4、租金与选址：社区小店或更具备高周转和较快复制的可能性.............................................224、总结与投资建议..........................................................................................................................235、风险因素......................................................................................................................................23 表目录 表1：消费社会的四个阶段以及消费特征.........................................................................................................6表2：目前布局折扣业态的国内公司/品牌梳理..............................................................................................8表3：奥乐齐、盒马、百联的自有品牌/源头直采商品价格低于第三方品牌（以鲜牛奶、鲜鸡蛋为例）19表4：美国奥乐齐成本结构（1995）...............................................................................................................19表5：商超零售相关标的盈利预测与估值......................................................................................................23 图目录 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 4图1：日本、德国、美国GDP不变价同比.....................................................................................................7图2：日本、德国、美国国民可支配收入同比.............................................................................................7图3：追求性价比，回归商品使用属性...........................................................................................................7图4：传统线下零售业态2020-2022年零售额表现平稳.........................................................................8图5：实物商品消费线上化率已达到相对稳定水平....................................................................................8图6：折扣零售Costco毛利率显著低于传统商超标的.............................................................................9图7：Costco费用率显著低于传统商超标的.................................................................................................9图8：Costco、Sam’s Club的销售净利率在疫情期间展现较强韧性................................................10图9：Costco存货周转天数明显低于传统商超标的................................................................................10图10：Costco的总资产周转效率持续领先传统商超标的....................................................................10图11：Costco的ROE水平较传统商超标领先且稳定............................................................................10图12：折扣业态Costco、Sam’s Club营收成长性好于传统商超标的.............................................11图13：Costco全球门店数稳步增长..............................................................................................................11图14：Costco营收增长由坪效、拓店、会员费收入共同贡献...........................................................11图15：Costco会员费收入及同比（百万美元）.......................................................................................12图16：Costco会员费占营业利润比重FY2022-FY2023降至55%左右..............................................12图17：Sam’s Club门店数FY2018以来维持在600家左右..................................................................12图18：Sam’s Club营收增长主要由坪效贡献.............................................................................................12图19：Costco、Sam’s Club坪效对比（美元/平米）.............................................................................13图20：国内主要