看待全球实物消耗的两个视角：生产与需求

看待全球实物消耗的两个视角：生产与需求实物消耗，我们指的是广义的经济运行中最底层的能源和原材料的消耗，基于全球投入产出表的数据，为口径统一， 我们把：亚洲开发银行（ADB）划分的采矿业、焦炭精炼石油和核燃料、非金属矿物、基础金属和金属制品共四个部门的产值变化作为刻画实物消耗的数据来源。2021年之后全球经济增速放缓，但全球单位实物消耗却明显上升。全市场投资者只关注了总量增长对于实物消耗的制约，却忽视了经济结构转变对于全球单位实物消耗的拉动。从不同时期驱动单位实物消耗上升的国家来看，2000-2016年，中国是全球单位实物消耗上升最重要的贡献力量。而本轮的单位实物消耗上行（2021年以后），主要是由印度、东盟和欧美等国驱动的。我们将从生产与需求两个视角对经济中单位实物消耗进行讨论：一是从生产视角去追踪实物消耗的源头，即单位GDP实物消耗；二是从需求视角去追踪实物消耗的最终流向，即单位最终使用实物消耗。生产和需求视角无法割裂，两者会形成一个循环：生产带来收入上涨，从而创造新增需求，并进一步促进生产，这也是本轮向新兴市场的产业链转移最终从供需都会提升实物消耗的内在逻辑。从生产视角来看，影响单位GDP实物消耗的因素主要有两个：一是各国制造业增加值占GDP比重，占比越高的国家单位GDP实物消耗越高；二是各国经济增速的相对排名，高单位GDP实物消耗的国家的增速越靠前，越能拉动全球的单位GDP实物消耗。从需求视角来看，影响单位最终使用实物消耗的因素同样主要有两个：一是与实物消费相关的人均GNI，单位最终使用实物消耗与人均GNI呈现倒U型关系，这也是将产能转移新兴市场后收入增长更能促进实物消耗的原因；二是与投资相关的资本形成总额增速，在投资增速更高的国家，其单位最终使用实物消耗的增长也更多。生产端的展望：全球产能的重新布局 从生产端来看，未来最重要的议题是全球产能的重新布局与重复建设。以制造业集中度为刻画，2010年以前，中国制 造业增加值占全球比重不断追赶欧美，从而让全球的制造业更加分散；2011年开始，全球的制造业产能不断地向中国集中；直到2021年，全球制造业集中度见顶，全球发展制造业的趋势让中国制造业增加值占比下降，欧美、印度和东盟等国的制造业增加值占比明显提升，这一趋势至今仍在持续。对于印度和东盟而言，发展制造业给自身谋求了较高的经济增长；而欧美则更多的是为了谋求安全。因此，未来则需要关注上述两类国家：一是制造业增加值占比不断提升的欧美，伴随其制造业发展，其单位GDP实物消耗有望提升；二是单位GDP实物消耗本来就高的印度和东盟，其继续保持较高的经济增速，在全球的经济占比继续提升，从而带动全球单位GDP实物消耗的上升。此外，我们对于未来不同的场景进行了假设，从而估算了全球单位GDP实物消耗的年化增速，以未来五年维度来看：在中性的假设下，未来全球经济以IMF的预测增长，印度、东盟和欧美的单位实物消耗继续保持2021-2023年期间的平均增速，则全球的单位实物消耗的年化增速约为2.28%。需求端的展望：全球投资重启以及新兴市场的消费潜力 从需求端来看，全球的基本盘是中国和欧美,而印度和东盟为代表的新兴市场仍是未来全球需求的主要增长点。对于 中国而言，正在从房地产的拖累中艰难企稳，负贡献逐渐收窄。欧美也正以空前力度加大投资，从而实现制造业回流:德国承诺2029年及以前维持年均1200亿欧元投资，约占德国GDP的2.6%；欧盟规划2028-2034年的2万亿欧元预算，较原本的1.21万亿欧元预算显著增长；美国通过关税谈判试图让其他国家增加对美国投资，以及《大美丽法案》税收优惠加速制造业发展。而对于增长点来看：由于印度和东盟的人均收入还未到与单位最终使用实物消耗的倒U型关系的拐点，因此伴随印度和东盟人均收入的进一步提高，它们对于全球单位实物消耗的拉动将进入加速期，同期还应该关注非洲的作用。势来不可止：全球实物消耗占比与大宗商品投资 就资产配置而言，我们总应该布局经济中占比上升的资产类别，因此，单位实物消耗上升这一判断具备明确的投资意 义：一方面，对于大宗商品而言，这意味着同样GDP水平下货值（量*价格）的提升，若供给因素稳定，则价格将趋于上升；另一方面，对于资源股而言，货值的提升意味着其盈利占比的提升，让其相对其他领域的股票更具有吸引力。当然，不应该忽视中国制造业在使用大宗商品的环节（如资源加工、设备生产等）的高效率企业在其中的价值。风险提示 国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 内容目录 1、看待全球实物消耗的两个视角：生产与需求.......................................................42、生产端的未来展望：全球产能的重新布局.........................................................93、需求端的未来展望：全球投资重启以及新兴市场的消费潜力........................................114、势来不可止：全球实物消耗占比与大宗商品投资..................................................135、风险提示....................................................................................16 图表目录 图表1：2021年之后全球经济增速放缓但单位实物消耗却进一步上升...................................4图表2：生产增多往往也会带来更多需求...........................................................4图表3：2000-2016年，全球实物消耗上升主要由中国生产带动........................................5图表4：2021年以来，印度、东盟生产扩张以及欧美产能重建带动全球实物消耗再度上行.................6图表5：制造业占GDP比重与单位GDP实物消耗具有明显的正相关性...................................6图表6：2000-2016年，中国、印度和东盟的需求增长拉动全球实物消耗................................7图表7：2021年以后，日本、欧美、东盟和印度等国的需求修复拉动实物消耗再度上行...................8图表8：单位最终使用实物消耗与人均GNI呈现倒U型关系...........................................9图表9：资本形成总额增速与单位最终使用实物消耗增长有明显正相关性...............................9图表10：投资也可能带来人均收入的提高从而促进消费..............................................9图表11：2021年以后，全球产能变得更加分散.....................................................10图表12：未来需要关注高增长+高单位实物消耗的印度和东盟以及制造业占全球比重明显提升的欧美......10图表13：欧美的产业链完备程度有所下降.........................................................10图表14：与之对应的是，欧美整体对外依赖度的明显上升...........................................10图表15：不同假设下对于未来全球单位GDP实物消耗增速的估算.....................................11图表16：不同假设下未来全球单位GDP实物消耗的走势.............................................11图表17：欧美关于加大投资的相关政策和新闻.....................................................12图表18：欧美投资增速开始回升.................................................................12图表19：伴随着制造业的发展，印度和东盟的人均收入不断提高.....................................13图表20：印度和东盟还未到达倒U型的拐点，未来人均收入的增加对于实物消耗来说是加速的作用.......13图表21：2021年以来，印度财政收入明显增多.....................................................13图表22：2017年以来，全球对于东盟的投资占比明显上升...........................................13图表23：全球制造业活动已开始回升.............................................................14图表24：全球商品消耗货值增速与单位GDP实物消耗高度正相关.....................................14图表25：商品消耗货值占GDP比重也有望伴随单位GDP实物消耗的上升而再度抬升.....................14 图表26：2020年以来，主要商品(铜、铝、油)价格与全球单位GDP对应的实物消耗走势较为相近.........15图表27：单位GDP实物消耗的上升有望让产业链利润再度向实物消耗领域分配.........................15图表28：2020年以来，伴随单位GDP对铜铝消耗的上升，全球铜业、铝业股价指数也明显上涨...........16图表29：单位GDP对油气的消耗与全球油气股价指数始终保持较高正相关性...........................16 1、看待全球实物消耗的两个视角：生产与需求 2021年之后全球经济增速放缓，并且从现在看未来五年全球经济可能始终处于3%左右的增速，这一增速低于2000-2008年和2010-2017年的平均水平。对于实物消耗而言，未来实物消耗的总量可能并不会因为全球需求的全面爆发而明显增长，但是会受益于因经济结构转变而带来的单位实物消耗的上升，并且这一现象已在过去三年中出现，这也是我们认为市场投资者对实物消耗的增长潜力存在低估的原因。实物消耗，我们指的是广义的经济运行中最底层的能源和原材料的消耗，基于全球投入产出表的数据，为口径统一，我们把：亚洲开发银行（ADB）划分的采矿业、焦炭精炼石油和核燃料、非金属矿物、基础金属和金属制品共四个部门的产值变化作为刻画实物消耗的数据来源；这四个部门对应到中信一级行业主要涉及石油石化、煤炭、有色金属和钢铁。为研究单位实物消耗，主要从两个视角展开讨论：一是从生产视角，即一个国家在生产过程中创造GDP时对实物的消耗，这追踪了实物消耗增长的直接原因，我们用单位GDP实物消耗来衡量；二是从需求视角，即一个国家在消费和投资过程中对于实物消耗的拉动，这追踪了实物消耗的最终流向，我们用单位最终使用实物消耗来衡量。之所以不是只看单一视角，是因为生产和需求不可割裂，生产和需求间会形成一个循环：生产增多→收入增多→需求增多→促进生产。更直觉意义的表述是：全球的产能转移和重建中，不单重建了供给，还拉动了低收入地区的收入增长和城镇化，由于该地区的边际实物消费倾向更高，从而扩大了全球实物消耗的总量。 来源：wind，ADB，国金证券研究所。注：1、单位实物消耗计算方法为单位GDP下对于ADB所有实物部门的完全消耗系数加总，下同