出口思辨系列之一：出口与PMI为何分歧？两个结构视角

【债券分析】 出口与PMI为何分歧？两个结构视角 ——出口思辨系列之一 ❖从债券市场投资者的角度出发，看待强势出口或是“喜忧参半”。（1）“喜”在于，今年经济增速目标较去年下调，若出口保持有力拉动，则对内需增速要求相对降低，国内政策刺激的概率下降。（2）“忧”在于，出口强势将贡献企业盈利增长，能否传导至“内循环”加速修复，尤其提振收入消费增长？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖本篇先从出口结构的视角切入，观察强势出口的影响分布，再思考对于宏观景气面的影响。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 ❖1、行业视角：PMI与出口的分歧来源哪里？ ❖PMI新出口订单与出口增速在历史趋势上基本一致。但从2025年初以来存在背离，且2026年初数据分歧进一步扩大。原因上，PMI是景气调查，反映经营改善的企业数量环比变化，但出口本质是量价，并不完全指向景气广度。 ❖行业上，PMI样本分布挂钩于工业增加值权重，出口优势则集中在中游制造业，二者侧重并不一致。以2023年投入产出表数据为基础，计算上游、中游、下游工增权重基本均衡占比均在30-32%左右。但2025年出口交货值占比最高的行业集中在中游设备制造业，上游明显偏弱。故本轮出口对PMI的提振相对有限。 相关研究报告 《【华创固收】宽松节奏放缓，地缘冲击市场——2月海外月度观察》2026-03-04《【华创固收】再见2025：信用债复盘——2025年 债市复盘系列之二》2025-12-31《【华创固收】海外央行以政策分化收尾，美元指数走弱——12月海外月度观察》2025-12-25《【华创固收】美政府结束停摆，央行内部分歧加剧——11月海外月度观察》2025-11-29《【华创固收】次级债不赎回历史案例复盘》2025-11-11 ❖2、企业视角：谁在受益于出口？ ❖一是，中型企业PMI趋势回落，2025年以来收缩加剧。小型企业稳定在48%左右也未有趋势改善。大型企业则保持稳定扩张，侧面反映出口优势或主要体现在其经营改善上，而对中小企业带动有限。 ❖二是，上市公司海外营收的头部效应也十分突出。按2025年半年报数据，选择目前对出口影响权重较大的：计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业、汽车制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业，四类行业观察CR5-CR20海外营收占比情况，发现出口强势的特征比较“聚集”，大型与中小型企业的盈利分化，或因出口正在扩大。 ❖3、总结：目前强势出口向“内循环”景气的传导或有待观察 ❖对于债券市场而言，PMI对宏观预期的指引更强，也是货币政策层面重点关注的指标之一，但出口带动有限，内需修复仍有待观察。历史上，在有宏观基本面条件改善伴随的债券市场转熊阶段，PMI都持续稳定在荣枯线以上。而当PMI降至荣枯线下方且持续收缩，货币层面往往有宽松加码的动机（详见《“宽货币”或继续护航——6月制造业PMI点评》）。但从数据来看，与中游权重相当的上游制造、中小企业景气，或难以单凭出口强势而趋势改善，盈利增长分布并不均匀，进一步传导到国内收入、消费的效果也有待观察。 ❖风险提示：地缘因素对经济循环的影响存在不确定性；数据统计或存误差。 图表目录 图表1新出口订单与出口同比趋势基本一致，但2026年初背离（%）........................3图表2影响出口、PMI调查（工增）结果的高权重行业并非一致.................................4图表3工增权重分布均匀，出口权重集中于中下游.........................................................4图表4 31个行业对出口、对PMI影响权重分布...............................................................4图表5参考2025年出口比重改善较大的行业本身权重也高，出口优势更加集中........5图表6中型、小型企业景气收缩且前者有所加剧（%）..................................................5图表7“计算机、通信和其他电子设备制造业”大、中、小型企业海外营收情况..........6图表8头部影响权重：海外业务＞国内业务.....................................................................6图表9计算机通信电子设备行业头部上市企业海外营收情况.........................................6图表10 31个行业对出口总体增长贡献排序......................................................................6图表11 2025年出口贡献前三行业，海外业务影响权重分布...........................................6图表12关键出口行业大型企业（上市）海外营收占行业出口权重...............................7图表13 PMI稳定扩张或处于上升通道，对债市走势有较强指引（%）........................7 1-2月出口表现亮眼，超过市场预期，也强化了去年末至今年初市场对于2026年出口韧性的判断。 从债券市场投资者的角度出发，看待强势出口或是“喜忧参半”：（1）“喜”在于，今年经济增速目标较去年下调，若出口保持有力拉动，则对国内投资、消费增长要求相对降低，意味着宏观政策刺激的概率下降。（2）“忧”在于，出口强势将贡献企业盈利增长，是否能够传导至“内循环”修复？尤其是从企业盈利向居民收入的传导，叠加物价回升的预期，消费增长会否明显提速？ 本篇先从出口结构的视角切入，观察强势出口的影响分布，再思考对于宏观景气面的影响。 一、行业视角：PMI与出口的分歧来源哪里？ 以“PMI：新出口订单”偏离荣枯线的幅度进行12个月移动平均，衡量出口景气面的变化。可以发现，2025年2月起至今PMI新出口订单在趋势下行，且降幅在2026年2月扩大。但同一期间出口同比稳定，且2026年1-2月超预期，与新出口订单的趋势指向相背离。 为何会有这一现象？PMI是景气调查，结果反映的是本月较上月改善的企业数量，因此更体现经济改善的广度。出口本质是量价，理论上出口权重高的行业强势即可拉动出口增速，但未必对应总体PMI改善。 资料来源：Wind，华创证券 从调查方法看，中采PMI按照各行业增加值/制造业增加值的权重来分配行业样本量，再按企业营收规模，确定单一企业被抽取概率。因此PMI更受到：1）工业增加值总规模占比高行业；2）体型偏大企业的影响。对于PMI行业权重，可以参考2023年投入产出表计算31个制造业行业工业增加值占比，并假设2024-2025年不变，比较PMI与出口行业结构的差异。 资料来源：Wind，华创证券 对出口影响前五的行业（括号内为占比，下同）：计算机通信和其他电子设备制造业（40.2%）、电气机械及器材制造业（11.2%）、汽车制造业（6.6%）、通用设备（4.8%）、专用设备（4.2%）。总体更集中在中游技术密集型行业。 对PMI影响前五的行业：计算机通信和其他电子设备制造业（9.1%）、电气机械及器材制造业（6.8%）、汽车制造业（6.8%）、化学原料及化学制品（6.7%）、金属制品（6.2%）。 按大类看，上游原材料、中游装备、下游消费制造占工业增加值比重基本均衡，都在三成左右。但出口份额看，中游装备＞下游消费＞上游原材料。这就导致出口带来的盈利增长可能集中在个别行业（如出口权重超过40%计算机通信其他电子设备制造业），而对景气面尤其是上游材料制造业的贡献，比较有限，因此PMI修复并不明显。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 总结看，当前出口结构向中游制造业倾斜，造成了对宏观景气面的提振相对局限。2025年出口权重提高最多的行业包括：运输设备、电气机械、有色冶炼、汽车制造业、专用制造业，本身出口交货值占比也偏高。这说明行业层面的出口优势在进一步集中。 资料来源：Wind，华创证券 二、企业类型：谁在受益于出口？ 一是，中型企业PMI趋势回落，2025年以来收缩加剧。小型企业稳定在48%上下，也没有明显改善。大型企业则保持稳定扩张，侧面反映出口优势或主要体现在其经营改善上，而对中小企业影响有限。 资料来源：Wind，华创证券 二是，从上市公司海外营收看，头部效应十分突出。以出口占比最高的“计算机、通信和其他电子设备制造业”（中上协行业类2023）为例，数据采用2025年半年报： （1）按大中小型企业类别看：按照《统计上大中小微型企业划分办法（2017）》中“工业”类别划分板块内上市公司。大型企业共计321家、中型企业194家、小型企业42家。从海外营收看，大型企业占行业比重97%，但国内营收部分，大型企业占比93%。说明计算机通信及其他电子设备制造业的出口优势，更集中在大型企业。 大型企业海外收入占本公司营收比重约44%，也高于明显中小企业的23%，说明大型企业对出口业务也更依赖。 （2）按行业内头部企业看：以营业收入划分CR5、CR10、CR20其海外业务占行业海外总收入的权重约30%-60%，其国内业务占行业国内总收入20%-40%。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 除计算机行业以外，其他主要出口行业也有相似特征。运输设备、电气机械、汽车制造（2025年对出口增长合并贡献超80%），CR20海外营收占行业总海外营收的70%-90%，运输设备、电气机械CR5海外营收权重39%左右，汽车制造业CR5占比则达到70%以上。 资料来源：Wind，华创证券 总结看，目前出口强势对制造业的影响比较“聚集”，上游与中游、大型与中小型企业之间的盈利分化，或因出口正在扩大： （1）拉动出口强势的行业，集中于技术密集型（中下游制造），而非劳动密集型。如计算机通信及其他电子设备2025年出口交货值占制造业总体的40%；运输设备、电气机械及器材、汽车制造对出口贡献度超80%，但是与就业收入更相关的纺织服装、食品制造等劳动密集型产业则拖累出口。 （2）四类优势行业中，海外营收进一步集中在头部企业、大型企业，中小企业出口份额相对偏低。 资料来源：Wind，华创证券注：出口交货值不含价格、但营收包含价格，占比仅为示意行业出口集中于大型企业的程度。 对于债券市场而言，PMI对宏观预期的指引更强，也是货币政策层面重点关注的指标之一，但出口带动有限，内需修复仍有待观察。历史上，在有宏观基本面条件改善伴随的债券市场转熊阶段，PMI都持续稳定在荣枯线以上。而当PMI降至荣枯线下方且持续收缩，货币层面往往有宽松加码的动机（详见《“宽货币”或继续护航——6月制造业PMI点评》）。但从前述分析看，与中游权重相当的上游制造、中小企业景气，或难以单凭出口强势而趋势改善，盈利增长分布并不均匀，进一步传导到国内收入、消费的效果也有待观察。 三、风险提示 地缘因素对经济循环的影响存在不确定性；数据统计或存误差。 固定收益组团队介绍 研究所联席所长、首席分析师：周冠南 中央财经大学金融学硕士。兼任中国宏观经济学会中青年联合会会员、中央财经大学硕士生导师。曾任职于中信银行，2015年加入华创证券研究所。2022年北京市西城区“百名英才”优秀青年人才。带领团队连续多年获得资本市场奖项：2025年证券时报最佳分析师第四名，卖方分析师水晶球奖、21世纪金牌分析师、Ch