资产配置日报：债在跌啥3.0

复盘与思考: 8月14日，权益市场放量下跌，上证指数在“八连阳”后遭遇首次显著调整，小微盘跌幅相对较大；债市在短暂修复后重回跌势，悉数抹平前一日下行幅度，7年及以上国债收益率普遍上行1bp以上。 国内商品市场情绪进一步降温，“反内卷”主题相关品种再度遭遇普跌，且部分龙头品种跌幅较前一日有扩大趋势。其中焦煤、焦炭、多晶硅领跌，分别大幅收跌6.3%、4.3%和3.1%，跌幅较前一日扩大3.3、1.5、1.0个百分点，铁矿石、氧化铝等品种跌幅也接近3%，仅碳酸锂、烧碱等少数品种录得微涨。商品市场的避险情绪也传导至A股对 应板块， 光伏设备 、钢铁、 煤炭等相 关行业 指数普遍 收跌，分 别下跌2.02%、1.97%和1.31%。 今日“双焦”（焦煤、焦炭）与多晶硅等品种的下跌，我们认为主要归因于市场整体情绪的降温，而非其自身基本面出现显著恶化。一方面大商所于昨日再度收紧焦煤活跃合约的交易限额，监管抑制投机的意图明确，对市场情绪构成短期压制；另一方面前期驱动市场的“阅兵限产”等短期交易主题，其利好已基本被市场消化，行情进入了新的催化剂“空窗期”。 当前回调处于何种阶段？回顾自7月18日工信部宣布将推出“十大行业稳增长方案”以来的行情，市场已完整地经历了一轮“加速上涨—监管降温—消息修复—再度回调”的周期。自7月18日行情启动点以来，多数品种的累计涨幅已被大幅侵蚀。作为龙头的焦煤和多晶硅，其区间涨幅已分别从最大涨幅33.9%、20.6%收窄至23.8%和14.2%，焦炭涨幅15.4%收窄至6.8%。而氧化铝、烧碱等品种的涨幅已回落至5%以内，生猪、工业硅、玻璃更是已转为下跌。 经过连续回调后，市场内部正在发生积极变化：其一，随着期货价格的连续回调，焦煤、焦炭的期货升水幅度已分别大幅收窄至2.0%和17.3%，基本回到了7月初本轮行情启动时的水平，前期蕴含在期货价格中的投机溢价已被大幅挤出。其二，焦煤、玻璃等品种的远月合约表现已转好于近月，或反映了资金对远期供给收缩的期待并未消散。其三，今日多数“反内卷”品种的前二十大席位多空手数比均有所扩大，部分产业或投机多头资金已有逢低介入的迹象。 总体来看，本轮由情绪和预期驱动的快跌期或已接近尾声，后续可能进入阴跌或震荡。一方面，龙头品种的期货投机溢价已被大幅压缩；另一方面，多头资金在回调后有重新入场的迹象。市场大概率将从普跌的“情绪交易”阶段，过渡到基于各品种自身基本面差异的“分化行情”阶段。 资金利率依旧低位横盘。早盘央行延续缩量操作，投放1287亿元，净回笼320亿元。非银隔夜利率开于1.45%-1.47%水平，午后尽管资金情绪趋紧，CNEX资金情绪指数攀升至50-54（早盘仅为46-49，单位为1），但 非银隔夜资金价格并未受到显著影响，资金利率小幅下行至1.43%-1.45%，尾盘收于1.42%-1.45%。下午五点，央行公告将等额续作6M期买断式逆回购5000亿元，叠加上周3000亿元3M期净投放（续作7000亿，到期4000亿），8月合计净投放3000亿元。 月内第二轮买断式逆回购公告落地，且8月也为缴税小月，尽管税期将至，资金利率仍维持较强的稳定性。全天加权来看，隔夜利率R001连续10个交易日持稳于1.35%水平，R007近两日也基本分布在1.47%点位附近。存单一级发行价格也维持平稳，8月13日以来国股行9M及以上期限存单发行价格基本维持在1.62%-1.65%区间。明日（15日）即为税期首日，不过考虑到5000亿买断式逆回购落地，且当前央行呵护态度明确，预计资金面将平稳过渡。 现券方面，各期限债市收益率全线上行，短端受资金面宽松支撑，调整幅度不大，3年及以内国债收益率上行幅度基本在0.5bp以内。长端表现则相对偏弱，全天10年国债活跃券收益率上行1.2bp至1.73%，30年国债上行1.3bp至1.98%，抹平昨日下行幅度。 结合日内走势来看，市场情绪谨慎，长端利率对利空因素的反应相对更为敏感，而选择性忽视利多因素。早盘市场定价7月社融数据疲软和美国降息预期，债市情绪相对偏多，10年国债收益率一度小幅下探0.25bp。然而随着股市开盘，上证指数快速上行突破3700点，债市随即转弱，长端利率相应升至日内第一个峰值，10年国债收益率也上行1.8bp至1.733%，30年国债活跃券收益率也从1.960%上行至1.985%。临近中午，随着权益市场从高位回落，债市情绪稍有回暖。然而午后资金面收敛，叠加央企收购存量商品房消息的扰动，压过了股市回调对应的利多情绪，长端利率迎来日内第二轮高点，10年国债收益率一度上行至1.735%，高位震荡延续至收盘。 债市的调整可能更多是机构在主动防御。尽管11日以来债市收益率多上行，但公募基金负债端并未出现大额赎回迹象。根据第三方赎回数据，11-14日纯债基金净赎回指数基本位于2-4区间（脱敏数据，单位为1），相较于7月24日的28.3，当前赎回体量仍较为温和，基金的净卖出或更多出于主动防御，减少久期暴露，而非被动减持。近期债市情绪整体偏弱，恢复或许仍然需要时间。后续可以从两个角度观察，一是风险偏好是否下降；二是降息预期是否升温。这两个至少满足一条，债市可能会迎来一段明显修复期。同时，如10年、30年期国债收益率调整至重要点位（10年1.75%、30年2.0%），部分资金也可能博弈短期修复机会。 权益行情冲高回落。万得全A下跌0.86%，全天成交额2.31万亿元，较昨日（8月13日）放量1311亿元。参考7月31日的放量调整，在“持续上涨-放量下跌”之后，可能是缩量下跌。原因来看，昨日市场放量上涨，此时追涨的资金大多在今日未能获得良好的收益，或将对买盘流动性造成影响。 市场出现了两个值得警惕的信号。一是中证2000大幅下跌1.87%，指向小盘股成为领跌市场的品种。这与6月底以来流动性牛市中，小盘品种持续占优的格局明显不同，或许是市场风格将发生变化的先兆。事实上，市场对小微盘的担忧并非空穴来风，8月上市公司中报将陆续披露，暂时规避不确定性是相对稳健的思路。二是市场隐含波动率在盘中迅速上升，沪300ETF IV指数涨幅一度超过10%，指向短线投机需求热度迅速升温。不过，随着行情回落，这一指标涨幅逐渐收敛，截至收盘仅上涨0.06%，后续走势值得关注。 AI算力高位回落，Wind光模块指数和电路板指数分别下跌3.77%和3.71%。尽管AI算力逻辑仍然牢固，但相关品种行情在此前加速过快，迅速的上涨催化出更为明显的兑现情绪。而芯片品种延续强势行情，万得GPU指数上涨1.50%，在英伟达“后门风险”持续发酵的情况下，半导体或持续受益于自主可控逻辑。值得注意的是，白酒、家电等低位消费品种表现靠前，对应Wind指数分别上涨0.14%和0.18%，资金或在尝试“高低切”。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.37%和0.97%。AH股溢价指数（HSAHP.HI）仍处于123.21的低位。南向资金净流入10.34亿元，从日内走势来看，资金流入主要发生于行情显著回落的区间，意味着南向资金博弈反弹的意愿仍然较强。从活跃个股来看，阿里巴巴净流入4.55亿元，同时下跌1.54%；腾讯控股、美团分别净流出11.97亿元和3.86亿元，同时分别上涨0.68%和0.08%，资金对互联网品种延续“高抛低吸”的操作思路。中国人寿净流入13.53亿元，或是近期中国平安增持中国太保H股达到举牌条件，提升了市场对保险品种价值的认可程度。 整体来看，市场高位回落，追涨资金情绪或将受到影响。后续重点关注三个指标，一是市场隐含波动率是否快速上升。若沪300ETF IV指数在上涨行情中快速上升，则需要警惕高位回落的风险；而若在大幅下跌时上 升，则可以考虑在行情出现企稳迹象后，进场博弈反弹。二是中证2000、万得微盘股指数是否继续走弱。若继续走弱，可能是市场风格切换至大盘品种的信号，暂时规避小微盘品种或是相对稳健的策略。三是海外算力链行情是否走弱，以及低位消费品种能否补涨。若这一趋势出现，或许意味着主线对行情的支撑力度减弱，板块线索逐渐模糊，同时市场在迷茫中寻找新的方向。此外，杠杆资金的流出通常滞后于行情回落，一旦融资余额大幅下降，或是行情进入调整期的右侧信号。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。